2021年开年，经济延续了去年“资本通胀，实体通缩”的趋势，加剧了资产价格的分化。
实体低迷下的货币冲击，促使全球金融市场抱团扎堆核心资产：美股、港股大幅追高科技类股票，A股追高消费类科技类白马股，数字货币市场追高比特币，房地产市场追高上广深核心地段。“牛头熊身”是资产价格分化颇为形象的描述。
新冠疫情与美国大选改变了房地产的短期与长期预期，本文探索分别从调控政策、货币政策及地方债务三个角度解读2021年的房地产市场走向。
本文逻辑：
一、近期：大热必调与稍冷必稳；
二、中期：货币转向与通胀预期；
三、远期：地方债务与金融开放。
一
近期：大热必调与稍冷必稳
去年深圳房价大涨后，广州、上海、北京楼市蠢蠢欲动，有“抱团涨价”、“暴力拉升”之势。紧接着政府出台了一系列令人眼花缭乱的调控：
广州先传出限制房地产信贷额度，接着四大行的房贷利率全线涨价。上海出台“沪十条”，针对假离婚炒房，严控消费贷资金进入地产市场。深圳严查新房违规打新，更加严格限制购房资格。住建部领导赶赴深沪督导，要求稳地价、稳房价、稳预期。
每次楼市调控都会引发市场的一阵骚动，这轮调控会对房地产产生怎样的影响？
现在的楼市调控采取“一城一策”，各城市的政策对当地或有影响。就全国而言，我们需要关注一些关键性的政策。这轮调控中最为关键的是“限流”。
2020年的最后一天，监管部门发布了房地产贷款的“两道红线”，即《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中管理制度的通知》。“两道红线”对银行的房地产贷款占比和个人住房贷款占比设置了上限。这相当于给房地产行业的流动性限量，广州的房贷利率上涨及个别银行近期“限贷”与这一政策相关。但就全局而言，“两道红线”作用到底有多大？
我们看第一档6大行，房地产贷款占比红线是40%，6大行平均房地产贷款占比是36.18%；个人住房贷款占比红线是32.5%，目前6大行的水平是31%。其中，房地产贷款占比超过红线的只有建行，个人住房贷款占比超过红线的有建行和邮政银行。
第二档17家中型银行，房地产贷款占比和个人住房贷款占比的红线分别是27.5%和20%，目前的平均水平大约是26.03%和17%。其中，两项超过红线的有招商银行、兴业银行与北京银行。
第三档小型银行的两条红线分别是22.5%和17.5%，目前城商行的平均水平是21.18%和13%，农商行的平均水平是12.95%和9.50%左右。其中，有11家银行的房地产贷款占比超过红线，7家个人住房贷款占比超过红线【1】。
从以上数据对比可以看出：第一二三档的多数银行并未触及到红线，只有少数银行面临“限流”问题；第一二档的平均贷款占比接近红线，第三档的银行还有较大的空间。可见，一线城市的房贷限流压力要大于二三线城市。
我们需要明白的是，“两道红线”的流动性已是相当宽松，过去如此大规模的房地产信贷尚未触顶。就当前房地产的投资增速及货币扩张速度来说，房地产贷款的流动性依然处于高水平上的充足，只存在结构性限流。
如何理解“两道红线”政策？
这一政策本意应该是金融监管部门试图为金融市场设置一道防火墙。去年年底，监管部门领导指出：“房地产泡沫是威胁金融安全的最大‘灰犀牛’”。从以上房地产信贷比例可以看出，大量信贷以房地产作为抵押发放。可以理解为房地产货币化或信贷货币土地本位化。“两道红线”与去年的“房地产企业的三条红线”（房地产企业的资产负债率、净负债率、现金短债比限制）类似，目的是遏制房地产金融化泡沫化势头，防止房地产风险感染到金融市场。
“两道红线”可以理解为：
一是金融监管部门的态度，谨防房地产风险外溢到金融市场；
二是“两道红线”的金融防火墙不算高，其影响在货币紧缩时体现出来。
所以，2021年只要美联储的货币紧缩（预期）未到来，中国房地产调控的态度是“面和水的关系”：
一、一线城市的调控是“大热必调与稍冷必稳”，不会改变稳房价的目标。大热时，北上广深会出台一系列针对热炒的政策，打击假离婚、假合同、假证明，严控购房资格，等等。稍冷时，政策面会适当宽松。
二、货币政策也是如此，大热时，监管部门会督促银行严查实体资金流入房地产。
这就是2021年房地产近期的趋势。
关于楼市调控，我在《深圳楼市：“正确地回答了错误的问题”》中曾指出，楼市调控的政策或许是好答案，但是我们的问题错了。正确地回答错误的问题，会使问题更加糟糕。
比如深圳对新房限价，新房比二手房低几万块一方，这就人为制造了极大的利润空间，吸引资金涌入热炒。购房变成了摇号和打新游戏，引发强烈的上涨预期。新房价格除了在政府的备案系统中是“低价”的，在市场中变成了资本倒卖的标的。接着，政府不得不出台更多政策打击中介，抑制资金热炒，严控购房资格。但是，价格依然居高不下。
为什么？
深圳房价的根本问题并不是资本热炒，而是土地供给结构性失衡。大量土地配置在工业用地和商业用地上，办公楼大量闲置，空置率持续增加；而住宅用地，尤其是保障房和商品房用地却极为稀少。若不包括城中村，整个城市的商品房远远无法满足千万级人口规模的居住需求。
在当前的土地制度和财政制度下，只有一种调控可能改变房地产趋势，那就是像新加坡一样利用国有土地优势大规模建设保障性住房。除此之外，楼市调控只会改变局部的短期的市场，不构成趋势。
所以，楼市调控的最大变量是美联储的政策转向。全球流动性的风向标是美联储，美联储在2021年的紧缩政策（预期）会对国内房地产产生一定的影响。
那么，美联储的紧缩政策何时到来？
二
中期：货币转向与通胀预期
在一月底举行的联邦公开市场委员会会议中，成员们也激烈地讨论了何时退出宽松政策。但是，会议对外公布的表决结果是：将继续每月至少购买1200亿美元的资产，直到经济朝着实现就业和通胀目标取得“进一步实质性进展”。美联储主席鲍威尔反驳了宽松政策减码的消息，也反驳了晚些时候退出的消息。这是模棱两可的回应。
美联储何时退出宽松政策，与以下因素有关：
一是拜登政府1.9万亿美元财政刺激方案。
民主党政府有扩张财政的传统，加上疫情冲击，拜登政府首要任务是使用这笔巨额财政抗击疫情和援助经济。这份计划是去年12月批准的9000亿财政刺激方案的两倍，其中4000亿直接用于应对疫情，1万亿用于家庭救济，4400亿用于社区和企业援助。
拜登任命了前美联储主席耶伦为财长，耶伦的特点一是拥有美联储的关系，便于协调货币政策支持财政政策；二是保持“鸽派”观点，偏好货币宽松。2021年上半年，联邦财政部与美联储会达成共识，维持宽松政策以支持拜登的财政刺激方案。
二是疫苗的普及以及通胀预期。
疫苗的有效普及是新冠疫情的拐点，是全球经济的拐点，也是流动性的拐点。
民主党在最近的参议院选举赢得了“1+50”的关键性胜利，加上对众议院的控制，预计拜登政府1.9万亿美元财政刺激方案能够在国会通过。这有助于疫苗的有效普及，加快经济的复苏。
目前，美国的经济预期整体向好。PMI综合、制造和服务均为55点左右，就业率和消费指数稳中有升。美联储近期宣布继续维持宽松，美股反而大跌。主要原因是美联储的做法释放的信号是经济复苏不足，与市场预期有些相悖。
假如（注意前提）疫苗有效普及，经济将持续复苏，就业率增加，同时通胀率也会上升。美联储的压力主要来自通胀率和汇率波动。汇率的压力预计不存在，2020年年底，随着美国经济复苏预期增加，大量国际资金进入美国股市与债市。接下来，货币政策需要关注的核心指标是通胀率。为了减小压力，去年美联储将通胀率目标上调至2.5%-3%。这有助于美联储维持更加持续的宽松政策。但是，拜登政府的刺激方案中，有1万亿用于家庭救济，这将大大增加通胀预期。
联邦财政部的压力来自紧缩政策引发的利率上升，如今联邦政府的债务规模极为庞大，利率上涨对耶伦来说是不利的。
综合以上，预计今年的鲍威尔执掌的美联储，其货币政策很可能“耶伦化”。什么叫“耶伦化”？耶伦在2014年执掌美联储，2015年开始加息，终结了金融危机以来长达7年之久的接近于零的超级宽松周期。但是，耶伦的紧缩政策是极为温和的，每次加息幅度只有25个基点，到2017年6月才完成4次加息，只将联邦基金利率目标提高到1%-1.25%的水平。
鲍威尔接替耶伦后加快了紧缩步伐，一度与特朗普政府争锋相对。但是，新冠疫情和去年股灾让鲍威尔彻底放弃了抵抗，对联邦财政部大开货币之门。
预计，美联储会在触及到2.5%-3%通胀率目标时结束宽松政策，以避免通胀威胁到经济稳定性。但是，结束宽松政策并不意味着直接进入紧缩政策。2021年的货币政策转向会相对温和，与2015年-2016年类似。
这也说明在经历多次货币宽松之后，央行的调控手段越来越复杂，但是货币政策却越来越被动。2008年金融危机以及2020年股灾的超级货币宽松，饲养了一大批劣质的市场、劣质的企业与劣质的需求，同时刺激了顶级金融资产的价格泡沫。货币政策如果过于刚性或紧缩，会轻而易举地击垮劣质市场，刺穿资产泡沫。
中国的货币政策可能会在美联储紧缩预期增加时便提前做好紧缩准备。虽然美联储的温和转向不会对国内资本市场制造太大的威胁，但是主要压力来自两个方面：一是国内的结构性资产泡沫和债务风险；二是去年连续上涨的人民币汇率。
2020年下半年中国外贸出口强劲，出口总值为32.16万亿人民币，进口为17.93万亿元，实现顺差3.7万亿，增加27.4%。在美元超级宽松下，国外市场大量进口中国商品，境外机构大量购入中国证券（超过1万亿人民币）推高了人民币汇率。
通常，大量外汇收入会增加外汇占款，从而增加市场的流动性。2020年底的外汇占款与外汇收入形成背离。2020年银行结汇顺差10783亿人民币，但外汇占款减少了1009亿人民币。
为什么？
一是央行抑制资产价格的结构性泡沫（北上广深房价及A股白马股价格）和地方性债务风险（包商银行危机、海航债务危机以及地方国企的企业债兑付危机），提前为应对美联储的政策转向做准备。
数据显示，2020年12月M2同比增速为10.1%，存量社融增速为13.3%，增速均有所回落。这说明政策层面已在为可预期的转向做准备。在美联储政策未转向前，央行也会保持一定的流动性，支持地方尽快消化债务风险，防止货币转向触发危机。
二是2020下半年海外市场大量购入中国商品和证券的同时，国内一些资本意识到流动性温和拐点的绝佳机会。
所以，2021年上半年是流动性的温和拐点，正处于大进大出的财富洪流时代。
如果下半年美联储的政策温和转向，全球货币政策将跟随，高泡沫、高债务和高汇率的国家压力率先凸显出来。中国的压力可能来自人民币汇率。随着国际经济复苏，欧美及东南亚的商品供应增加，中国的外贸出口会有所回落，国际资本回流美国，人民币下行压力预计会增加，持有外债的机构还债压力也会增加。
温和的考验从下半年开始，劣质的市场与结构性泡沫是可预计的风险。随着流动性的回落，“两道红线”给房地产市场的流动性压力将增加，北上广深的住房信贷利率可能会上升。
是否意味着房价会下跌？
三
远期：地方债务与金融开放
货币是中国房地产的一个支撑，财政是另外一个支撑，而且是更为根本的支撑。从长远来说，地方政府的土地财政未根本性逆转之前，稳房价的目标不会改变。
据统计，2020年全国城市卖地收入首破8.41万亿元，创下了新纪录。其中300个城市的土地出让金总额高达5.9万亿，同比增长16%。上海、杭州、广州、南京、北京等14个城市突破了千亿大关。
2020年政府财政收入下降，全国财政总收入为18.28万亿，全国城市卖地收入占全国财政总收入的46%，占地方财政总收入的84%【2】。可见，新冠疫情加大了土地财政的依赖度。
土地财政背后是迅速增加的地方债务。近几年，中国地方债规模迅速增加，地方债务余额在2017年超过了国债余额。2020年末地方债务率（显性债务余额/地方综合财力）超过97%，逼近国际警戒区间下限（100%）【3】。2020年地方债务出现局部性问题，体现在地方国企的信用债违约。
值得注意的是最近三年，地方债中的一般债券发行规模持续下降，而专项债规模快速增加。2020年地方一般债券限额只有9800亿元，专项债限额达到37500亿元。
这有什么问题？一般债券是由地方政府税收来偿还，专项债是由地方政府基金收入来偿还，主要是卖地收入。这就是说，最近几年发行了这么多专项债，地方政府需要卖地来偿还。专项债的平均周期目前是五年，未来三到五年是地方政府的还债高峰期，这意味着未来几年地方政府还得依赖卖地来还专项债。
前财长楼继伟说，目前地方政府一般债券（额度）给的太少，而专项债券额度给的太多。可否将专项债划拨给一般债务券，用税收来偿还？
目前，除了深圳，其它36个地方发债主体都不具备这个能力。深圳税收收入高，2020年前11月公共预算收入还有3500多亿，负债率只有6.63%，而全国平均数是82.9%。
目前，政府债券基本由银行及金融机构持有，四大行持有规模接近50%。国有银行购买政府债券，倾向于土地锚，而不是税收锚。这就是债务货币化和货币土地化。如果债务回归到税收的信用锚，情况会怎样？商业银行倾向于土地为锚的债券，而不是税收为锚的债券。如果将地方债额度调配给一般债券，银行购买积极性会下降。更何况，一些地方专项债券的价格也出现了下跌。金融监管部门设定的“两道红线”，说明银行系统正在防范来自房地产市场的风险，包括以土地为锚的地方债。
未来几年，地方债，尤其是大量的专项债，将持续依赖于地方政府的土地财政。这决定了未来几年地方政府的楼市调控基调，即稳房价。
金融系统是否会继续支持财政系统的土地财政？当全球货币温和转向时，财政系统的扩张压力与金融系统的风险压力会出现一些冲突。在刚性泡沫时代，债务的远期风险是货币扩张，而短期风险是流动性枯竭。如果地方债务风险压力增加，金融系统不得不施以援手。这两个系统的博弈将影响房价走势。
在2020年的楼市分析中，我将地方债务视为房价稳定及上涨的底线，将金融开放视为抑制房价上涨的高压线。但如今拜登上台，金融开放的压力大大缓解。在开放性市场中，资本流动会抑制本土房价单边上涨。当金融开放的预期减弱时，房价引发的堰塞湖风险也下降。
所以，在2021年及未来两三年，如果中国与拜登政府的关系不出意外，国内楼市分析可以不考虑这一维度，仅仅考虑外汇风险。但是，要关注两年后的美国中期选举以及四年后的总统大选，如果共和党赢得选举，中国的金融开放的预期及房地产堰塞湖风险预期会增加。而未来三到五年是地方债务还债的高峰期，更依赖于土地财政及房地产市场。
中国房地产是国有土地及城市公共资源的资本化和货币化。国有土地、城市公共资源、全国性基础设施、房地产市场、地方财政收入、央行及国有银行体系、外汇制度及资本管控制度是一条高度关联的底层逻辑。其中最核心的是政府财政收入。如果金融开放维持现状，这个底层逻辑一直有效，房地产的泡沫刚性会一直维持。
房地产税能否打破这个逻辑？
未来五年房地产税有可能推出，预计征收力度会比较温和，房地产税无法与土地财政相抗衡，但是流转税向存量税转型的改革方向。只是能否有效过渡，缺乏有效的逻辑支撑判断。
最后，我们跳出国内市场来看，全球性的刚性泡沫会走向何方？
2007年以来的全球性债务危机及泡沫危机，根本上是由政治系统引发。全球大财政-大央行主义将财政、货币、商业银行、金融资产及房地产深度捆绑，形成一个庞大的“经济稳定吸盘”。选民、企业、金融家、媒体、政治家纷纷加入其中，试图通过政治手段获取经济自由。
中国房地产是国有土地及城市公共资源资本化、货币化的产物。
即便美联储转向温和紧缩，资本市场的道德风险已经形成，选民和投资者笃定政府和美联储不可能承受资本市场大跌，金融家坚信“大而不倒”。2020年新冠疫情闪袭美股，美联储和联邦政府无底线救市，股市V型反弹。这给市场释放了极为明确的答案。如今欧美金融市场正在加速国有化，日本央行成为日本商业银行的最大股东，成为日本股市的最大股东。美联储已经从“最后的贷款人”转变为市场“最后的买家”。
如此，资本市场“奇观”越来越多，美国科技股创造了历史性泡沫。港股中的恒大汽车，汽车一辆没出，市值已达4000亿。美股抱团逼空大空头，他们何来勇气？勇气就来自政治。这是由美国宪政中的信用货币漏洞决定的。一个不救市的政府不可能获得选民的支持。如果这个漏洞不补上，刚性泡沫会一直延续。什么时候才可能迎来政治转变？或许是滞胀危机。美国政府持续扩张货币救市，资产价格泡沫持续维持，但大量货币补贴到家庭，推动物价普涨。
2021年，美股（债）与中房，正站在全球性历史性的流动性温和拐点上。但那又能如何？
参考文献：
【1】2021年中国房地产抽走的第一把梯子，宋词，米宅；
【2】2020年全年卖地收入首破8万亿堪称史诗级土地财政学，谢逸枫，谢逸枫看楼市；
【3】积极财政政策面临的挑战，周岳，肖雨，中泰证券研究所。
