注：本文为社科院世经政所国际投资研究室主任张明在2016年7月6日由中国社科院财经战略研究院举办的房地产研讨会上的发言实录。
各位老师，大家下午好！非常高兴接受邀请，到这儿来汇报一下我们团队关于房地产的看法。
我自己的研究领域不是房地产，而是做国际金融研究的，例如跨境资本流动、汇率等。但从今年年初起，我们组建了一个新的宏观团队，从春季起开始发布一个新的宏观季度报告，而春季国内专题报告就是谈房价的。所以，我今天想把这个专题报告的结论给大家汇报一下。我主要讲四个问题：一是对本轮房地产市场走势的看法；二是本轮房价反弹的原因；三是本轮各地房价分化的原因；四是对未来走势的判断。
回顾本轮房价走势，底部在2015年第2季度，从2015年下半年起开始反弹。我们可以看到若干指标，包括景气周期指数、房价、商品房成交量、开工施工竣工面积同比增速，以及土地成交量额等，都反映出同样的趋势。一二三线城市的各线城市内部，过去的涨幅都比较接近。然而从本轮房价上涨中可以看到，即使各线城市内部的房价都出现了显著的分化。例如，截止2016年5月底，深圳的房价按照官方数据来看同比涨了70%左右，上海大约是40%，北京、广州约为20%。如果看二线城市房价同比涨幅，领涨的城市是南京、合肥、郑州、武汉，其它中西部二线城市的房价增速依然较低。所以，本轮房价反弹最重要的关键词是“分化”。
本轮房价反弹跟过去有什么不一样？如果我们看短周期，中国房地产市场在过去10年左右的时间里基本上是三年一个短周期。这个短周期我们可以分为四个阶段：房价加速上升阶段、房价减速上升阶段、房价加速下跌阶段、房价减速下跌阶段。如果本轮周期是从2015年下半年启动的，那么根据历史经验，到2016年年底左右，全国大中城市房价可能由目前的减速上涨阶段转为加速下跌阶段。
我们发现一个很重要的现象。在之前的两轮房地产市场回暖过程（2009年、2012年）中，都是房地产成交量率先回暖，进而带动房地产开发回暖，最后才是房价反弹。因此可以把前两轮房地产市场反弹看作是房地产市场自发调整的结果，也就是市场持续去库存，当库存降到一定规模后，成交量转而上升。但是本轮房地产反弹的典型特征是：房价先反弹，之后再带动房地产成交量回暖，最后带动房地产投资回暖。因此，本轮房地产市场回暖呈现出价格先于数量反弹的特点。
为什么本轮房价先反弹？我们发现，去年下半年以来的房价反弹，跟同期内中长期贷款利率的下行有显著联系，也跟去年下半年以来M1增速的快速反弹有显著联系。因此我们的判断是，跟过去两轮房地产市场反弹是市场自发的周期性调整不同，本轮房地产市场反弹在很大程度上是政府人为加速去库存的结果，而这个加速去库存的重要手段之一就是货币和信贷的放松。
至于本轮房地产回暖过程中，一线城市的房价增速差距为何如此之大，过去一年左右时间内，我们在深圳、上海走访了很多政府部门、企业与金融机构，进行了大量实地调研。下面给大家汇报一下我们通过调研发现的一线城市房价分化的原因。
主要有两方面的原因：一是基本面的原因。的确，深圳本轮房价上涨最快，部分原因的确是这个城市的基本面与其他城市不太一样。不过，让我先卖个关子，把这个基本面的故事放在最后讲；二是金融面的原因，也即本轮深圳、上海的房价暴涨在很大程度上是受到流动性推动的。
我们总结了一下，金融面大概有五个故事：
第一，本轮一线城市的房价飙升背后，有着高杠杆率的支持。本来，如果买房需要30%的首付的话，杠杆率是比较低的（2倍多），但在过去一年内，包括链家与一些P2P公司都给买房人提供名为“首付贷”的产品，这事实上将买房人的杠杆率推升至9-10倍。这与2015年上半年股市飙升受到场外配资的推动非常相似；
第二，当前国内有过多的流动性在追逐过少的安全资产。由于安全资产匮乏，很多机构投资者开始大量配置一线城市的商品房，这自然会推高房价；
第三是金融财富的轮动。在2015年，中国股市经历了一次暴涨暴跌。此后，在股市获益的投资者将资金从股市转出，这些资金主要有两个去向，一个是到海外配置美元资产，二是就近配置房地产。因此，本轮房地产涨得最猛的深圳与上海，都是股票交易所所在的城市；
第四个故事仅限于深圳。在2015年前后，香港房地产市场到了一个难以持续的高位，很多投资者也担心港币与美元之间的联系汇率制能否维持，因此，很多香港资金高位出货，卖出香港的房地产，之后将资金转到内地来进行投资，而毗邻的深圳就顺理成章地成为投资重点。
五是虚假交易。大家知道，中国民营企业家当前融资很难。因此，在一线城市房价飙升的时候，部分企业家通过制造虚假交易来哄抬房地产价格，这样可以显著提高其能从银行获得的融资规模。
不难看出，在推动一线城市房价飙升的六个故事中，有五个都是受到金融层面的流动性推动的，而只有一个跟基本面有关。
因此，我们认为，在经过过去一年的上涨之后，现在一线城市的房地产已经不再像一个必需品，而越来越像投资品。如果房地产的性质越来越像投资品的话，那么未来价格的波动性可能显著上升。未来一线城市的房价未必会暴跌，但是波动性有望显著上升。这就意味着，通过高杠杆来买房或炒房的投资者，未来会比较危险。
此外，我们也想从基本面来看一下本轮一线城市的房价为什么会分化，特别是深圳的房价为何能一骑绝尘。
我们构造了一个新的指标体系，来梳理造成本轮房价上升出现结构性差异的原因。我们选择了四个指标，其中前三个指标是需求层面的，最后一个指标是供给层面的。
第一个指标是特定城市的常住人口与户籍人口之比。这个指标越高，表明人口流入规模越大，通常会带动房价上升。从35个大城市的排名来看，深圳这个指标高于300%，远高于排名第二的厦门。
第二个指标是特定城市的工作年龄人口与常住人口之比，用来衡量一个城市人口年龄结构的年轻化程度。我们发现，深圳又是最高的。
第三个指标是房价收入比。房价收入比本来是用来衡量房价是否有泡沫的指标，但是换个角度来看，如果一个城市的房产越来越像投资品，而投资者通常是追涨杀跌的，这就意味着，估值较高的资产反而容易被炒作。这就意味着，房价收入比更高的城市的房价，在短期内可能上行得更快。深圳在这个指标上也要比北京、上海高出很多。
第四个供给方面的指标是人均广义库存。我们用特定城市的广义库存（在建面积加上建成面积）除以常住人口。一般来讲，人均广义库存越低的城市，房价可能涨得越猛。我们发现，深圳的人均广义库存又是最低的。
从上面这个指标体系来看，深圳房价飙升的确在一定程度上是受到基本面推动的，但基本面依然只能解释深圳房价上涨的一部分，资金面推动可能依然是更重要的原因。
有了上面这个指标体系，就可以在北京、上海、深圳之外，筛选出一些在结构上跟深圳相似的城市。而如果国内过多流动性追逐过少安全资产这一游戏继续持续下去的话，那么这些城市在近期或许可能成为流动性炒作的新目标。在我们这个指标体系当中，排名靠前的城市包括：厦门、广州、海口、杭州、宁波、福州和天津。
最后，我们的总体结论是，中国房地产最好的十年已经过去，未来也不会再回来。目前中国房地产市场总体上依然是下行趋势，全国范围内去库存的过程将是痛苦且旷日持久的。一、二线城市的房市回暖，也改变不了全国房地产市场下行的大局。而在经过过去一年一线城市与部分二线城市的房价显著上涨之后，中国房地产市场的短期风险正在加剧，在不久的将来可能发生显著向下调整。此外一个可能对房地产市场产生潜在负面冲击的因素，是人民币贬值预期的加深以及短期资本流出的加剧。这是当前我们应该担心的重要风险。
谢谢大家！
