山水控制权之争的法律和商业解读

2016-03-13 09:16:17

围绕山水的各方博弈是复杂的、多变的,这个一波三折、层层加码的公司控制权之争值得做一个法律上的注释和商业上的解读。本文作者邓峰系北京大学法学院教授、北京大学法律经济学研究中心联席主任,他就山水控制权之争进行了法律和商业解读。

  这是一个站在公司法研习者立场上看来精彩绝伦的故事,尽管身处其中的当事人备受利益纠葛、恩怨情仇之苦。商战还在继续,按无界新闻记者报道所展示的复杂、多变的各方博弈,这个一波三折、层层加码的公司控制权之争,值得做一个法律上的注释和商业上的解读。

  需要声明的是,我的解读和分析,完全是基于公开的报道,尤其是在无界记者的调查基础上做出的,很多判断仅仅是我的推断和猜测。并且,最重要的,我和任何一方当事人、代理人并无交往和利益往来,更无利益冲突。这篇文章仅仅是为了读者更好理解本案和公司法律制度,并且是我个人的主观观点。

  一、员工持股

  这个故事有一个最大的背景:香港法律约束下的公司治理和资本市场规则与内地并不相同,但几乎所有重要的故事主角和实际争夺内容,都在内地。内地身香港法的这种分裂,暴露出来种种在内地法下不可能出现,甚至不为我们所知的问题。

  首先要问的是,为什么山水水泥——一家从国企改制为民企的内地企业,要去香港上市?尽管我们可以有很多正向的理由,诸如香港拥有更加规范、国际化、足够深度、监管到位的资本市场,内地的证监会所设置的门槛比其他域外资本市场都高,等等,但这并不是真正原因。真正原因就是为了员工持股,这正是本案争端的肇始。

  从2000年开始,中国证监会开始启动了清理“职工持股会”的工作,这个对中国资本市场影响深远的政策,一直没有过真正合理正当的解释。证监会只是给了一个形式上的答案:民政部门不换发社团法人证书,因为员工持股会属于单位内的组织。但实际上工会法的规定恰恰相反。职工持股会取消,公司法对发起股东人数有限制,和所有的内地企业一样,在内地上市,3938名职工就无法在资本市场上分享已有的经营成果。

  国有企业改制成为民企过程(这其实也意味着山水水泥之前作为国企的亏损迫使政府改制)中,许多地方政府曾经坚信一个有控制权的大股东搭配很多分散小股东才是有效率的股权结构——这个理论估计来自于经济学上的垄断竞争模型的简单翻版,也至今未能得到解释。山水投资采用的全权信托,最大程度地保证了管理者的控制力。

  有了符合法定的信托形式,借助于香港法上对投资者的宽松规制,股东既可以显名也可以隐名(内地没有),各方的初衷都可以实现。不过,既然是信托,当然信托人应当有诚信义务(fiduciary duty,信义义务)。当山水投资决定要清盘小股东或受益人的时候,提出的方案,在表面上回应小股东或者受益人的合理要求时,结果却是既是股东又是信托管理人会因其他股权的退出而受益。这在香港继受的英国法律传统下,断然属于利益冲突交易。

  是的,原来的控制者忘记了他们为什么要千辛万苦地按照标准红筹上市的模式去香港,而且忘记了不能只享受制度的便利好处,但不接受同一制度的约束。

  二、股权争夺

  在资本市场中运营的公司,就应当遵循资本的逻辑,而不是个人的主观意愿。一个公司的经营效益良好,所对应的每股价值增加,如果不分拆股份(增发或者定向增发),就等于不继续利用资本市场的深度而增加融资。不利用股票,公司融资就要利用借债,少一点借债就要多发股。如果增发,原有控股股东必须有足够的现金继续保证控股比例。收购者就可以集腋成裘,收购分散的股票形成对原有控股股东的对抗。又要让公司有足够的钱快速扩张,又要自己有足够的现金保住控股股份比例,还要让公司通过分红来维持住股价。后者是因为资本市值低于公司资产价值会引发收购,在规范的股票市场上维持股价需要就需要分红。融资扩张、经营分红和保持控股比例这样的铁三角目标冲突,就是一旦上市,必然产生的资本市场逻辑。快速扩张的山水水泥并没有摆平这个铁三角。

  水泥的市场局面波动导致股价的升降,从而引发了收购者的想象力。从亚洲水泥开始收购,到亟需现金的山水水泥向中国建材定增发行股票和发行债券,再引发天瑞水泥进入收购,各方之间合纵连横,使得员工持有的股份实际上左右着诸侯力量。原有控制者的解决方案,产生了事与愿违的结果。

  同样,当公司在控股股东的控制下上市,在一个良好的资本市场之中,不可能只享受融资的好处,不承担产生的成本;试图引入白衣骑士,并不能保证在资本规则下,会基于个人信任而永远站在自己的一边。每一个行动者都受到资本理性的约束。

  内地目前的资本市场,上市公司因为不合理的规制,可以超募资金去存入银行,之后想办法改变用途获得扩张资金;可以因为控股股东不需要分红而全体不分红;维持股价有时候甚至仅仅靠改个名字就可以。这样的资本市场下,不存在着符合资本市场理性的铁三角,也就不存在外来收购者的替换内部人的可能。

  可以想见,当争议股权已经进入法院审理过程之中,仍然试图通过收购分化员工手中的股权方式,去改变已经进入需要法律裁判的股权结构,是多么的内地式做法。原来的香港红筹股的上市公司管理者,在自己对资本市场的理解下,所作出的反应,又是多么的内地思维风格下的产物。

  企业所有权的转移,从国企改为民企,尽管代价昂贵,可是和思维转变比起来,实在是容易太多了。

  三、控制权争夺

  股权变动最终要落实到对公司控制权的争夺上,天瑞水泥和维权派的改组董事会在香港法院主持下尝试了三次,尽管姗姗来迟,但法律历来如此。

  不过,这个争夺仍然要感谢香港法律和法院,这可能是香港法院相比内地法院的最强项能力。双头董事会、甚至三头董事会在内地屡见不鲜,就是明证。内地在“谁投资、谁所有、谁受益”的思维下,采用了股东会中心主义,股东为了自己的利益天经地义,因为不存在公司的公益来判断对错,只存在谁的股权比例占有的“比大小”。一旦大小没有依据,就会陷入僵局——这样一个在域外法上属于例外情形的名词在内地学者眼中成为了重大研究命题。

  相比之下,读者可以从香港法院的“道德化”表述之中略领风采,衡平能力和对公正、公益的判断是公司法律制度的最要紧能力。

  但是,当新的董事会要去接管散布全国的具体管理的时候,原有管理者所借助的却是一个摇摇欲坠的把手:外商投资企业的有别于公司法的规则。不过,外商投资企业规则的例外,在2005年公司法修订之前,被视为优于公司法的制度安排,但在2005年之后,情形恰好颠倒过来。商务部目前已经启动了修订程序,方向就是和公司法一致。

  这是一个如此典型的中国故事——本来是一个改革者,试图借助于不同制度的规则实现更多人的受益,而要挣脱枷锁寻求国际化规则;但是当自己的权力被剥夺之后,却又想退回小楼成一统,借助于地方政府乃至于地方法院,借助于一个快要融化的拐杖,进行抵抗。

  四、复盘商业决策

  在这个故事中,假如一切重来,最不应该的开始是什么?最直接的判断是,不应该作出回购股权的方案。如果没有被授人以柄的股权回购方案,让几千名员工在简单的口号下被动员起来,似乎后续的这一切就不会发生。而这,也是几名前高管们在这个波澜起伏的尚未结束的故事之中的最神奇之处。

  但是又怎么样呢?不作出一个回购方案,那么私下处理赎买前高管们的手中股份,以维稳的方式来消弭可能的麻烦?这样的私下解决方案能够阻挡住几千名员工的信息交流和维权决心吗?

  事实上,和原来管理者的看法不同,我觉得这个故事的唯一内地法律上的亮点就是,这是一个典型例证:被设定为应当保护小股东利益的独立董事,真正起到了作用。

  那么,这是子承父业后进行制度改革,集中采购上收权力,结果是“释兵权”的决策错误吗?这倒真是一个商业管理的判断,外人的调查总是不可能恢复原状的。就像之后发生的股价下降、市场萎缩、企业亏损一样,这本来就是公司在市场中的常态,能够判断的是市场而不是旁观者,但是市场过程被接管战斗打断了。

  不过,站在法律研习者的立场上,具体原因用不着追得那么远。还是让我用两千年前的法学家乌尔比安所说的正义标准套用一下,“为人诚实、不损害别人,给予每个人以应得”,是公正的最核心标准,这样的表述最后写入了《法学总论》第一条。

  是的,私自和高管人员媾和是不公正的,自己受益但并不付出代价意味着得到了不应当得到的东西,煞费苦心安排机制试图和几千名员工共享公司成长的受益并获得了今天的成绩,并不能最终并不兑现承诺。

  尽管故事还在继续,可能讲述只是一个角度,这份解读也由此更加主观,但截至目前,已经足以让我们反思良多。对旁观者尤其是法律研习者而言,值得庆幸的是,有这样的案例凸显了香港和内地的法律差距,让我们知道公正的不同理解。

  而且,组织就是规则,以何种规则协调行动,就是哪一种组织。这个案子,给了我们最好的例证。

  山水水泥的故事还验证了法律的竞争——因为我们看到了不一样的结果,就知道了不一样的法律。改革中国的公司治理,需要改革中国的法律,我们可以借助的,其中至少一个,是我在八年前的一篇论文中提出的:让香港成为中国的特拉华。山水水泥这样的公司越多,就越会促进我们的法律变革。

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闹得沸沸扬扬的山水水泥股权争夺一事,继续发酵。3月17日早间山水水泥举行"法律追责索赔行动新闻发布会",搜狐财经受邀参与并持续跟进整个案件的发展。

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2016-03-13 09:16:17

股上市公司山水水泥(00691.HK)的控制权争夺战持续近三年,新股东天瑞集团掌权仍有一步之遥,但目前首先要面对的则是山水水泥100%控股的内地主体公司山东山水水泥集团债务违约的问题。

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兴业银行2月1日公告,由其主承销的“13山水MTN1”已于1月27日召开持有人会议,并就山水水泥提出的代偿方案进行了投票表决。这份兑付议案的有效表决数额为70.56%,另有29.44%共计5.3亿面值的表决权反对。由于未能达到持有人所持表决权的3/4通过,这意味着代偿方案未能获得通过。

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“万宝之争”想必各位都听说过,那是一场大戏!但其实有一件远比“万宝之争”激烈N多倍的故事,那就是“山水争夺大战”。

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出来混,总要还。张才奎会像陈浩南一样英雄一世却逃不脱宿命的安排吗?没有答案。只是在丛林社会中人们收获权力和金钱的同时,也会收获诅咒、仇恨和虎视眈眈。

2016-01-08 16:17:23

“虽然我们接收山水集团总部遇到阻拦,对方拒绝交付公司公章、财务印鉴,给我们设置层层障碍,但我们对两笔到期债务本着负责任的态度依然和债权银行积极接触,5亿美元境外债券和20亿国内超短融都已经妥善解决。”1月3日,山水水泥CEO、新任山东山水水泥董事长李和平表示。

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继12月31日,山水水泥称,前任董事陈学师连同一群黑帮成员于强行闯入山东山水在济南总部办公室后,今日午间,山东山水在官网发布声明称,不承认“新山东山水董事会”及其任命的高管,其行为已涉违法犯罪,已委托律所启动法律程序。

2016-01-05 09:06:21

中国山水水泥集团的股权之争12月22日进一步激化,公司新管理层试图掌控其一家重要的业务子公司,而这家子公司之前遭股东罢免的公司高管拒绝交权。山水水泥执行董事廖耀强与山东山水首席财务官的李恒文分别就山水控制权一事接受了采访。

2015-12-22 16:17:19

当前山水水泥危机愈演愈烈,不仅出现上市公司山水水泥与境内实体企业山东山水集团相分离的现状,并存在巨额债务违约、现金流接近枯竭等危险信号,种种危机对于各金融机构、地方政府、山水水泥以及企业职工等各个利益相关方来说已是迫在眉睫。

2015-12-21 13:41:30

12月9日消息,围绕中国山水水泥控制权的争斗周二继续发酵。其核心子公司山东山水水泥,周二称已经起诉上市母公司,称上市公司罢免山东山水现任管理层的公告为非法。

2015-12-10 08:45:13

山水水泥为期两年的控制权纷争大局已定。记者从山水水泥及公司第一大股东天瑞集团获得消息并得到确认,在山水水泥12月1日召开的股东大会上,山水水泥现有董事会成员全部“下野”,包括公司原实际控制人张才奎之子、公司原董事长张斌。天瑞集团董事长李留法当选山水水泥董事。

2015-12-02 08:43:13

对于数千职工来说,企业清盘将使他们面对失业的险境。按照一般程序,企业进入清盘,开曼法庭会委任临时清算人,由其寻找接盘人,往往会以较低的价格收购企业现有资产。届时,山水水泥这个江北最大的水泥集团将不复存在。

2015-11-21 17:52:30

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2015-11-21 09:52:10

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2015-11-11 09:44:25

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2015-10-15 15:55:23

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2015-09-16 08:47:33

如果天瑞集团与亚洲水泥联手,山水投资与中国建材联手,在山水水泥的股东中将形成第一大股东、第三大股东联手PK第二大股东和第四大股东的局面。前者合计持股达到49.06%,后者合计持股仅有41.76%,前者可谓胜券在握。

2015-07-23 08:58:09

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2015-07-07 09:15:05

18日,山水水泥控制的山东山水水泥集团有限公司公布2015年度第二期超短期融资券的交易流通要素,意味着该期超短融已成功发行。

2015-05-20 08:58:01