过去3年，全国性的棚户区改造为房地产业的发展贡献了约1/4的成绩，同时也惠及了钢铁、水泥等上游行业。初步测算，近两年的水泥产量中有近5%是由棚改贡献的。近日，有关“国家开发银行将棚改贷款审批权收回总行，全国一刀切暂停棚户区改造”的传闻盛嚣尘上。对此，国开行的回应为，今年以来，开发银行严格执行国家有关棚改政策，在国务院相关部委指导下，配合地方政府依法合规开展棚改融资工作。
根据棚改的进程推算，如今已经进入收尾期，进程有所放缓是正常的。截至5月末，国开行今年发放棚改贷款4369亿元，有力地支持了棚改续建及2018年580万套新开工项目建设，今年来看对水泥需求影响并不会太大。值得担忧的是待棚改落幕后，水泥需求将减少1亿吨，水泥企业及相关从业者对此应做好心理准备。尤其是对棚改依赖度高的区域、城市未来水泥需求出现急剧下滑的可能性很大。
棚户区改造进程将放缓：货币化安置降低是大概率事件
棚户区改造，是指纳入国家棚户区改造计划（省级人民政府批准的棚户区改造规划或年度改造计划），依法实施棚户区征收拆迁、居民补偿安置以及相应的腾空土地开发利用等的系统性工程。棚改根据安置方式，分为实物安置和货币安置两种。相比实物安置，货币安置具有缩短安置进程，拉动房地产去库存，盘活居民资产等优势，但是货币化安置成本相对较高，对于提升购买力有比较直接的影响。早期棚改以实物安置为主，因此发展进程较慢。2014年货币化安置比例仅有10%。为加速房地产去库存进程，尤其是三四线城市，2015年6月国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，货币化安置逐渐成为最主要的安置方式。2015、2016年棚改货币化安置比例提高到29.9%和48.5%，2017年高达67.7%。
尽管国开行未正面回应贷款审批权限是否收回，货币化安置比例是否会降低等市场关心的问题，笔者认为随着棚改进入下半场，货币化安置作为加速房地产去库存利器的历史任务已经基本完成，比例降低是大概率事件，一定程度上将会放缓棚改资金的发放进程，对后期项目的立项、开施工等产生影响。
我国棚户区改造工作自2005年开始，至今已历经13年。根据统计数据，2012末棚户区存量约有4,200万户，过去5年全国棚户区住房完成改造2600多万套。2017年5月，国务院常务会议提出了“三年棚改攻坚计划”，2018年到2020年，我国将再改造各类棚户区1500万套；与2015年提出的《城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设三年计划（2015-2017年）》互相形成棚改的上下半场。2018年政府工作报告中指出，“启动新的三年棚改攻坚计划，2018年开工580万套”。由此可见，我国的棚户区改造进程已进入最后的3年，即可将存量消耗完毕。2018年以来棚改项目推进的速度和节奏确实在放慢，部分省份开工率同比有所下降，据媒体报道某四线城市地产开发商称项目被暂停审批，当地国开行正在检查承建方当地城投公司操作合规性。另外，房地产库存持续降低，易居研究院的百城库存报告显示，2018年5月份受其监测的100个城市中，三四线城市新建商品住宅存销比为9.8个月，是2010年以来的月度最低值。货币化安置相当于政府出钱帮你买房，顺利完成房地产去库存的同时，也推高了二三四线城市的房价，楼市过热加大了我国的经济风险。两方面因素作用之下，货币安置比例降低是大概率事件。
市场化融资手段会成为棚改贷款的补充资金来源
棚改放缓对房地产及水泥、钢铁等上游行业的需求显然是负面的影响，根源在于棚改自身去化周期的逐渐下降，而不在于国开行是否对棚改抽水。目前PSL贷款还是棚改最重要的资金支撑，截至2018年6月末，棚改资金的主要来源方PSL余额达到了3.19万亿元，同比增长32.11%。
图1： 我国央行抵押补充贷余额
数据来源：中国人民银行，中国水泥网，水泥大数据研究院
因此笔者认为，市场对于国开行断贷的担忧过度。棚户区改造的主要资金来源包括：1）抵押支持贷款（PSL）；2）财政补助；3）募资用途涉及棚改项目的城投债；4）2018年新发的棚改专项债在内的债务融资；5）其他资金（含PPP）。其中，以国开行为主的政策性银行通过抵押补充贷款PSL投放的资金是棚改最主要的资金来源。今年，棚改项目多了一条棚改专项债的融资途径。4 月份，财政部发布《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》（28号文），决定 2018 年在棚户区改造领域开展试点，有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作， 鼓励地方政府通过发行专项债的方式，募集资金专门用于棚户区改造，偿债资金来源也是棚改项目对应的相关收入。PSL贷款周期一般为3年，专项债券相比PSL具有期限更长，利率低等特点。城投债目前占比也较小，专项债券、城投债等市场化融资手段有可能会接替PSL成为棚改的主要资金来源。
今年水泥需求量受到影响不大，但后期将难以为继
2015、2016和2017年全国完成棚户改造分别为601万套、606万套、609万套，以平均每套面积为100平方米来计算，棚改每年创造的水泥需求约为1.1亿吨，占水泥总产量的5%左右。由于棚户区改造具有高度的政策性，目标均是层层下达，一般项目是年度任务，在一年内必须完成当年的棚户区改造任务，包括拆迁，安置房源的建设和购买以及公益性基础设施的完善，如无意外今年580万套开工量将会继续支撑水泥的需求。由于增速放缓，今年这部分的水泥需求减少量约在500万吨左右，暂不会出现水泥产量的急剧下降。更值得担忧的是明后两年由于棚改增速下滑带来的水泥需求量平均每年将会下降2200万吨。长期来看，由于棚改主要集中在三四线城市，是政策引导的购房需求，大部分的三四线城市缺乏产业基础、就业机会，一旦棚改结束，其自身基本面不足以支撑房地产的持续成长。
区域之间存在差异：部分地区对棚改依赖度高
分区域看，各省之间棚改体量、发展进程有所差异。从容量上看，未来棚改空间较大的地区主要集中山东省，长江三角洲的江浙皖地区，中部的河南，长江中游地区的湖北、湖南，贵州、新疆等地。如表1所示，笔者主要从棚改对水泥需求拉动的占比和今年的棚改目标两个维度来考察该地区未来的水泥需求趋势。总体来看，2018年大部分省份的棚改目标套数比2017年有不同程度的下浮，棚改仍在加速的地区水泥需求将会继续增长，如浙江、河南等省，但从棚改拉动水泥需求占比来看，对于棚改依赖程度最高的黑龙江、新疆、内蒙古等省份未来有更大几率遭遇水泥需求的大幅滑坡。
表1：主要省份2018年棚改目标对比
数据来源：网络，水泥大数据研究院
综上，笔者推测，由于各地棚改进程有差异，未来棚改贷款发放会因地制宜，更倾向于对库存仍较高的或预期未来人口流入、有长远发展前景的城市。从依赖PSL向多种融资格局的切换过程中，可能会影响短期的工程进度，但从棚改的容量来看，仍够支撑未来2-3年的需求。另外，房价的涨跌也会对房地产开发公司的投资计划产生影响，尽管2018年以来，房屋销售和房地产开发投资已经出现背离，但很难说这样的趋势能够维持长久。对于棚改依赖度高的区域、城市未来水泥需求出现急剧下滑的可能性很大。
