摘要
◆本文梳理了我国房地产市场的发展历史，分析了当前房地产市场的主要特征，并展望了房地产市场未来发展，进而对房地产资产投资前景进行了预判。
◆自1998年住房改革制度起，中国整个房地产市场从大涨大跌的“野蛮生长”阶段，过渡到“区域分化”阶段，然后步入“去杠杆稳步下行”阶段。其中，政策因素对于房地产市场的发展起到了决定性作用。此外，房地产价格、房地产股票、地产信用债、地产ABS、中资美元债等房地产资产也呈现出各自的阶段性与周期性。
◆当前房地产市场呈现出诸多特征：（1）年初以来，为稳定经济增长与重建市场信心，房地产放松政策陆续出台，政策底部逐渐显现；（2）受疫情多点散发、多地频发以及宏观经济走弱外加房企信用违约事件的影响，房地产市场弱势不改，市场底部尚难确认；（3）房企出现格局分化，大型房企整体的盈利水平高于中小房企，且财务相对更为稳健，而中型房企未来业绩的确定性更强，小型房企的费用控制能力正逐步提升；（4）政策层面目前对房企并购给予的支持较为宽松，但房企普遍的谨慎态度使得并购成效不及预期。
◆展望房地产市场未来发展，本文认为：（1）房地产行业或将形成弱势复苏的局面，但改善型住房或将成为未来房地产行业新的主战场，同时品质物业、精装修、房屋交易、租赁运营等居住服务业未来或将存在巨大的发展空间；（2）不同能级城市的房地产市场未来将呈现显著的分化局势，三线城市购房需求大概率减弱，一、二线城市则支撑有力；（3）未来房地产行业将迎来整合潮，市场资源将逐步向央企、国企以及民营头部房企集中，而一大批尾部企业或将在行业下行周期中倒掉，整个房地产市场或将逐渐进入寡头时代。
◆本文对房地产资产投资前景判断如下：（1）后续一旦宏观经济强势复苏以及疫情平稳，房地产市场将有望企稳回升，预计以股票为代表的权益类资产将最先受益。进一步，被市场低估的优质房企股票或可成为房地产板块逢低布局的首选；（2）房企债券资产的收益率或将继续下滑，其投资前景将不及股票资产。投资者未来应重视发债房企的企业性质、项目质量、债务负担、盈利能力、营运能力、现金流情况等非财务与财务信息，谨慎投资债券资产；（3）一二线重点城市的房地产价格长期看好，三线城市房价前景黯淡。
第一章 从万马奔腾走向格局分化：房地产市场发展历史回顾一、波澜壮阔，政策为先
1998年的住房制度改革对中国房地产市场而言意义重大。1998年7月，国务院颁布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发〔1998〕23号），宣布“停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化”，这也标志着福利分房时代的结束，住宅市场化时代正式来临。
为保障全国住房制度改革的顺利推进，央行于同年出台《个人住房贷款管理办法》（银发〔1998〕190号），提出个人购房的首期付款不低于住房总价的30%且贷款期限最长不超过20年，并于次年颁布《关于鼓励消费贷款的若干意见》和《关于调整个人住房贷款期限和利率的通知》（银传〔1999〕44号），将个人购房的首期付款比例从30%下调至20%，且将住房贷款的最长期限由20年延长到30年，并降低了个人住房贷款利率水平。在政策的推动下，居民的刚性购房需求与投资需求被有效刺激，市场资金大量涌入房地产市场，导致全国房价出现显著上涨，房地产开发投资如火如荼（见图1和图2）。
房价的快速上涨以及房地产开发投资的迅速增加导致中国经济逐步进入过热阶段。为此，2002年下半年开始，国家开始了一系列针对房地产市场的宏观调控。2002年8月，建设部、国家发展计划委员会、财政部、国土资源部、央行、国家税务总局联合发布《关于加强房地产市场宏观调控促进房地产市场健康发展的若干意见》（建住房〔2002〕217号），强调要“强化土地供应管理，严格控制土地供应总量”、“严格控制自有资金不足、行为不规范的房地产开发企业新开工项目”等。2003年6月，央行又发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发〔2003〕121号），提出“加强房地产开发贷款管理、引导规范贷款投向”、“严格控制土地储备贷款的发放”、“规范建筑施工企业流动资金贷款用途”等针对房地产开发融资的多项要求，同时，还首次提出要适当提高二套房首付款比例，并要求“借款人申请个人商业用房贷款的抵借比不得超过60%，贷款期限最长不得超过10年”等。随后，全国房地产市场陷入萎靡。但很快，国务院又下发《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（国发〔2003〕18号），强调房地产市场已成为国民经济的支柱产业，并提出“完善住房供应政策”、“增加普通商品住房供应”、“搞活住房二级市场”等系列措施，从而再次稳定了房地产市场的信心，房地产市场交易再次活跃（见图3）。
自2005年起，国家持续发布新政，如2005年3月发布《关于切实稳定住房价格的通知》（国办发明电〔2005〕8号），2005年5月发布《关于做好稳定住房价格工作的意见》（国办发〔2005〕26号），2006年5月发布《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》（国办发〔2006〕37号），2006年7月发布《关于个人住房转让所得征收个人所得税有关问题的通知》（国税发〔2006〕108号），2007年9月发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》（银发〔2007〕359号），以及央行连续加息，如仅2007年1年就加息高达5次，以抑制房地产市场过热。但受益于中国城镇化进程的推动以及居民收入水平的提升（见图4和图5），居民的购房需求只增不减，同时，“831土地大限”直接推升了土地成本，从而推动房价不断攀升，持续上涨（见图6）。
2008年，全球金融危机席卷全球，中国也未能幸免于难。为稳定经济增长，中国政府开启“四万亿刺激计划”，这再次点燃了全国房地产市场的热情，2009年全国房屋平均销售价格同比上涨23.18%（见图7），商品房销售额累计同比由负转正，大幅攀升至86.80%的高点（见图8）。为遏制房价的攀升，2010年开始，国家对房地产市场持续实施严厉的宏观调控，如2010年4月《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（国发〔2010〕10号）发布，规定第二套住房贷款首付比例不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍；2011年1月国务院常务会议推出八条房地产市场调控措施，将二套住房贷款首付比例提高到60%以上；2013年2月，国务院常务会议出台五项房地产市场调控措施，提出坚决抑制投机性购房，严格执行商品住房限购措施，叠加中国经济下行压力加剧，从而使得整个房地产市场步入下行通道（见图9和图10）。
为改变房地产市场衰颓的态势，2015年起，针对房地产市场的刺激政策出台，3月央行、住建部、银监会联合下发通知，将二套房最低首付比例降至40%，从而推动了全国一线城市房价的迅速上涨。但随即一线城市又出台限购令抑制房价的过快上涨，从而导致市场资金又流入二线城市的房地产市场，使得二线城市房价也出现大幅上涨。于是，针对二线城市的地产调控政策随之而来，这又使得资金继续流向三四线城市，从而推升了三四线城市的房价。2015年至2017年，自一线城市到二线城市再到三四线城市的房价上涨戏码接踵而至（见图11和图12）。
十九大会议明确提出，“坚持房子是用来住的，不是用来炒的，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的保障制度，让全体人民住有所居”。2018年3月，两会再次表明了“房住不炒”的监管主基调，7月的政治局会议明确提出“坚决遏制房价上涨”，随后各地严格实施“限购、限贷、限价、限售、限商住”五限政策来抑制房地产市场的投资炒作行为。受上述严监管政策影响，房地产市场步入下行周期，商品房销售面积与销售额累计同比自2018年2月4.1%和15.3%的高点持续下行，截至2019年12月，已分别降至-0.1%和6.5%（见图13）。
步入2020年，新冠疫情肆虐全国，加重了房地产市场下行压力。同时，在“房住不炒”的监管主线下，国家开始着手房地产市场去杠杆，以防范系统性金融风险，稳定经济增长，于2021年1月在全国正式推行“三道红线”政策，并持续收紧信贷政策。受此影响，房地产市场的需求端与供给端纷纷受挫：需求端方面，新冠疫情导致宏观经济下行对居民收入水平产生负面影响，居民购买力下降，购房信心减弱，需求端承压明显（见图14）；供给端方面，受需求端影响，房地产市场销售萎靡，叠加融资政策收紧，使得大量民企纷纷暴露，尤其是恒大暴雷直接将市场情绪推向冰点，房地产市场下行周期持续延伸（见图15和图16）。2022年开始，房地产调控政策逐步放松。需求端方面，5年期LPR从年初的4.65%连续三次下调，8月已降至4.3%，同时，各地陆续对限购、限贷、限售、限价进行放松，以刺激需求端，拉动居民购房需求回升。供给端方面，为促进房企再融资能力的恢复，5月深交所发布《关于支持实体经济若干措施的通知》（深证上〔2022〕439号），提出“支持房地产企业合理融资需求。支持房企正常融资活动，允许优质房企进一步拓宽债券募集资金用途，鼓励优质房企发行公司债券兼并收购出险房企项目，促进房地产行业平稳健康发展”；8月人民银行行长、国务院金融委办公室主任易纲主持召开部分金融机构座谈会，强调增加对实体经济贷款投放，保障房地产合理融资需求。尽管供需端层层加码，以促进房地产市场景气度恢复，但仍然难以扭转颓势，2022年2月至8月，无论是商品房销售面积还是销售额累计同比增速皆为负值，而房地产开发投资完成额累计同比也于4月由正转负，同时，70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比增速于4月由正转负且持续下行（见图17和图18）。
纵观自1998年住房改革制度起中国房地产市场的发展进程可以发现，整个房地产市场从大涨大跌的“野蛮生长”阶段，过渡到“区域分化”阶段，然后步入“去杠杆稳步下行”阶段。其中，政策因素对于房地产市场的发展起到了决定性作用。同时，也不乏中国城镇化进程、居民收入水平等非政策性因素对房地产市场运行所发挥的作用与效果。
二、百花齐放，资产各异
在前述对房地产市场发展进程回顾的基础上，我们进一步对房地产相关的各类资产，主要针对房地产价格、房地产股票、房地产信用债、地产ABS、中资美元债这五大类资产的基本表现进行描述与展现。
（一）房地产价格
我们通过展示70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比以及70个大中城市新建住宅价格指数当月同比来刻画房地产价格走势[1]（见图19）。从图19可以发现，中国房地产价格走势从2005年7月至2022年8月共呈现出五个典型的完整周期（即“上涨+下跌”为一个完整的周期）。
周期一：2005年7月~2009年3月。2005年7月至2008年1月，房地产价格整体呈现上升态势，这主要得受益于城镇化与人口红利，居民的购房需求被极大拉动，同时“831土地大限”也推升了土地成本，进而加速房价上涨；2008年2月至2009年3月，房地产价格整体呈现下跌态势，这主要受美国次贷危机所引发的全球金融危机影响，导致房地产市场一夜入冬。
周期二：2009年4月~2012年6月。2009年4月至2010年4月，房地产价格整体呈现上升态势，主要是由于为扭转金融危机导致房地产市场出现的颓势，财政部于2008年10月强调“继续加大保障民生投入力度，切实解决低收入群众基本生活”，提出“对个人首次购买90平方米以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%；对个人销售或购买住房暂免征收印花税；对个人销售住房暂免征收土地增值税…金融机构对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房提供贷款，其贷款利率的下限可扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%”。国务院于2008年12月发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》（国办发〔2008〕131号），提出“进一步鼓励普通商品住房消费”的系列措施。同时，央行也将五年以上中长期贷款利率从2008年8月的7.83%连续4次下调至2008年12月的5.94%。上述一系列政策措施推动了房地产价格底部企稳回升。2010年5月至2012年6月，房地产价格整体呈现下跌态势，主要是由于这一期间，政策转向收紧，如国务院于2010年4月发布《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（国发〔2010〕10号），规定第二套住房贷款首付比例不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍；2011年1月国务院常务会议推出八条房地产市场调控措施，将二套住房贷款首付比例提高到60%以上。政策的收紧也制约了房地产价格上涨的势头，导致房价急转直下。
周期三：2012年7月~2015年4月。2012年7月至2013年12月，房地产价格整体呈现上升态势，主要是由于在这期间，政策面持续宽松，存款准备金率继2012年2月下调0.5个百分点后，于同年5月再次下调0.5个百分点至20%，同时，5年以上中长期贷款利率从2011年7月7日的7.05%下调至2012年7月6日的6.55%。2014年1月至2015年4月，房地产价格整体呈现下跌态势，主要是由于自2014年下半年开始，股市从悲观的情绪转为乐观，并在沪港通正式开通以及央行再次意外降息的推动下，股市气势如虹，全面上涨（见图20），“卖房炒股”的言论甚嚣尘上，大量资金流入股市，其中不乏房地产市场的资金。因此，在此消彼长的形势下，股市一路走高，而房地产市场则持续低迷。
周期四：2015年5月~2018年5月。2015年5月至2016年12月，房地产价格整体呈现上升态势，原因在于：一方面，央行货币政策转向宽松，2015年2月至2016年3月，大型存款类金融机构的人民币存款准备金率从19.5%连降4次到17%，5年以上中长期贷款利率自2015年初6.15%连降至2015年10月的4.9%；另一方面，2016年3月起，针对一二线城市的限购、限贷、限价政策开启，导致部分资金从一二线城市流向三四线城市，从而刺激了三四线城市的房价上涨。2017年1月至2018年5月，房地产价格整体呈现下降态势，主要是由于2017年开始，“三限政策”转向三四线城市，从而抑制了整个房地产市场短期投机需求，同时，2018年3月开始，两会再次表明“房住不炒”的坚定决心，并提出稳妥推进房地产税立法。在严监管下，房地产市场价格再次转跌。
周期五：2018年6月~2022年8月。2018年6月至2019年4月，房地产价格整体呈现上升态势，这主要由于2018年4月起，房地产市场去库存进入尾声，同时，央行自2018年4月至2019年1月连续4次降准，大型存款类金融机构的人民币存款准备金率从16%降至13.5%。2019年5月~2022年8月，房地产价格整体呈现下跌态势，原因在于伴随新冠疫情持续出现以及全球经济复苏乏力，国内经济增长压力不断增大，对房地产价格的支持作用逐步减弱，同时，国家始终坚持“房住不炒”的监管主基调，因而有效地遏制了房地产市场的投机，抑制了房地产市场的价格上扬。
（二）房地产行业股票
我们通过展示申万房地产行业指数来刻画房地产股票的走势（见图21）可以发现，从1999年12月30日至2022年9月30日，申万房地产行业指数经历了三次比较明显的波动。
波动一：2007年~2009年。2007年开始，受经济增长、流动性过剩等因素影响，A股出现了“疯牛”行情，叠加居民购房需求拉动房价出现大幅上涨，从而使得房地产股票受益，其自2007年1月4日1764.38点上涨至2008年1月14日5216.25高点，短短1年时间涨幅高达195.64%。但受次贷危机影响，无论是A股还是房地产市场皆出现全面回落，导致房地产股票同样出现快速下跌，至2008年11月4日，申万房地产行业指数跌至1382.41点的低位，较前期最高点5216.25点跌幅达73.50%。随后在“四万亿刺激计划”的拉动下触底反弹，一度超过4000点。
波动二：2014年~2016年。2014年开始，投资者大幅度增加资金杠杆，导致A股进入2015年后出现一波大幅上涨行情，由此带动房地产股票受益，申万房地产行业指数自2015年初的4232.15点上升至2015年6月12日的历史最高点7480.48点，短短半年时间上涨幅度达到76.75%。随后受A股暴跌影响，房地产股票也出现一轮下跌，但房地产市场景气度较高，对房地产股票价格形成有力支撑，因而申万房地产行业指数整体仍保持在5000点左右波动。
波动三：2017年~2022年。与A股整体在这一区间呈现稳步上升态势不同，房地产股票受房地产市场下行影响，在这一区间整体呈现显著下跌趋势，截至2022年9月30日，申万房地产行业指数为3022.30点，较前期高点（2018年1月23日）5750.67点下跌幅度达47.44%。
同时，我们还将申万房地产行业指数与申万A股指数进行对比研究发现（见图22）：二者的走势比较接近，相关系数高达0.9160，但从2018年下半年开始，申万A股指数整体趋势上行，而申万房地产行业指数整体趋势却下行。此外，通过统计二者的累计收益率可以发现（见图23），申万房地产行业指数在大多数时期的累计收益都高于申万A股指数的累计收益率，不过近期有逐渐接近的趋势。同时，从累计收益率均值来看，申万房地产行业指数为143.36%，高于申万A股指数的114.58%。上述结果表明，房地产股票的投资收益能够超过市场整体投资收益。
（三）地产信用债
地产信用债属于信用债的类别之一。按照证监会行业（2012版）分类，信用债涉及的行业包括18类，分别为：租赁和商务服务业，住宿和餐饮业，制造业，信息传输、软件和信息技术服务业，文化、体育和娱乐业，卫生和社会工作，水利、环境和公共设施管理业，批发和零售业，农、林、牧、渔业，科学研究和技术服务业，居民服务、修理和其他服务业，金融业，交通运输、仓储和邮政业，建筑业，房地产业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，采矿业，综合。通过对地产信用债自2002年至2021年的发行只数占比以及发行金融占比进行统计可以发现（见图24），地产信用债发行只数与发行金额的行业占比整体分别处于10%和8%以下，2015年至2016年出现迅速上升，随后又缩量下降。
从地产信用债利率来看（见图25），2002年至2007年，房地产市场的调控政策整体偏紧，导致房企发债平均利率上升较为明显。2008年次贷危机后，国家开启“四万亿刺激计划”，房企资金充裕，因而债券利率成本出现短暂下滑，随后在国家严格的宏观调整下，房企发债平均利率再次出现上升，因此在2008年至2014年期间，地产信用债利率出现先降后升的态势。2015年政策再次宽松，再融资也重新开启，使得房企的融资来源增加，房企发债平均利率出现下调。但2016年房地产市场再次迎来严格的宏观调控，导致地产信用债利率再次上升。尽管2017年开始，国家一直坚持“房住不炒”的监管主基调，严格实施五限政策来遏制房地产市场投机行为，但在全球经济复苏乏力、新冠疫情肆虐、实体经济不振的背景下，国家仍然多次发布文件促进房企再融资能力的恢复，以保障房地产行业平稳健康发展，加上存款准备金率持续下调，从2018年4月16%一直下调至2022年4月11.25%，五年期LPR也从2019年4.85%连续下调至2022年8月的4.3%，从而导致房企发债平均利率从2018年开始整体呈现下滑态势。
从地产信用债发行平均期限来看（见图26），房企债券融资期限整体呈现缩短趋势。在2008年以前，债券发行期限中枢维持在6.5年，最高的2005年平均期限达到10年，但从2013年开始，债券发行期限基本维持在4~5年区间波动，这与房企的项目周期也比较匹配，同时，也反应了市场投资者避险情绪在增加，更愿意持有中期信用债券而非长期信用债。
（四）地产ABS
由于房地产行业融资需求旺盛，因此其融资渠道来源多样化。作为盘活存量资产、解决资产负债错配和流动性风险的重要手段，ABS这一融资渠道广受房企青睐。目前地产ABS主要包含五大类别：供应链ABS、购房尾款ABS、物业费ABS、CMBS和类REITs。通过对这五大类别的地产ABS进行统计发现，自2014年至2021年，地产ABS发行额占ABS总发行额的比重整体呈现上升趋势（见图27），这也反映了近年来房企已逐步将地产ABS作为重要融资手段之一。此外，从地产ABS细类来看，目前供应链ABS为房企最重要的一类融资工具，近三年占比已突破60%（见图28）。
从地产ABS利率来看（见图29），地产ABS平均发行利率整体呈现下降态势，表明房企信用风险正逐步下降，地产ABS的基础资产质量正逐渐提升。同时，从地产ABS各细类平均发行利率可以发现（见图30），各细类的平均发行利率整体也呈现下降态势，且供应链ABS的平均发行利率较其余类别ABS的平均发行利率更低，表明供应链ABS最受市场投资者青睐。
（五）中资美元债
房企发行中资美元债，是其海外融资的重要渠道之一。从二级市场来看，通过对Markit IBoxx亚洲中资美元房地产债券指数进行统计发现（见图31），2011年至2018年上半年，中资美元债市场呈现平稳向上态势，进入2018年四季度，在国内流动性持续宽松以及投资者信心逐步恢复的影响下，中资美元房地产债券指数回报率显著上升。2019年初开始，美联储持续转向“鸽派”提升了市场风险偏好，加上人民币汇率整体保持稳定性，增强了中资美元房地产债券的吸引力，从而提升了中次美元房地产债券指数回报率。2020年初开始，新冠疫情全球爆发以及美元流动性危机显现，导致市场恐慌情绪弥漫，避险情绪上升，叠加中企信用风险事件影响，使得中资美元房地产债券指数回报率出现陡降，但很快美元流动性危机解除，市场情绪得以修复，中资美元房地产债券指数回报率再次止跌回升，呈现上升态势，并延续至2021年一季度。二季度开始，Alpha变异毒株的出现以及房企信用风险频发，导致市场避险情绪再次上升，中资美元房地产债券指数回报率急转直下，2021年全年回报率录得-27.72%。
从一级市场来看，发行规模方面（见图32），受境外发债监管升级以及违约风险上升等因素影响，2018年中资美元房地产债券较2017年出现下降。2019年开始，境外发债监管边际放松，加上境内发债监管偏紧，导致房企被迫境外发债融资，最终使得中资美元房地产债券2019年发行规模创近新高。2020年开始，受新冠疫情爆发以及美元流动性风险上升影响，中资美元房地产债券发行规模有所下降。进入2021年，国内监管层发布多项限债新规，增加了房企海外融资难度，同时，美联储加息预期不断升温、市场不确定性增大以及信用风险事件频发，最终导致2021年中资美元房地产债券发行规模持续下降。发行利率方面（见图33），2018年，美国联邦基金利率4次上调（从2017年12月14日的1.5%上调至2018年12月20日的2.5%），货币政策逐步收紧，推升了中资美元房地产债券发行利率，2018年全年平均发行利率为8%，较2017年6.36%上升1.64个百分点。2019年，中资美元房地产债券发行利率继续延续上升态势，较2018年上升1个百分点。2020年初，新冠疫情爆发，美联储向市场释放大量流动性，导致美国国债收益率显著回落，从而拉低了中资美元房地产债券发行利率，全年平均发行利率较2019年下降1个百分点。进入2021年，美元流动性持续宽松，导致中资美元房地产债券发行利率继续走低，全年平均发行利率较2020年下降0.43个百分点。发行期限方面（见图34），自2017年至2021年，中资美元房地产债券发行平均期限整体呈现下降态势，2021年平均期限已降至3年以下。
第二章 冰火两重天：房地产市场当前阶段主要特征一、政策底已现
为稳定经济增长与重建市场信心，2022年初以来，房地产放松政策陆续出台，大致可划分为三个阶段。
阶段一：2022年1月~4月，政策促需求端回升。央行于1月开始降低5年期LPR5个基点至4.6%，从而开启了2022年的降息序幕（见图35）。同时，为稳定房地产市场，各地也陆续出台宽松政策来调控房地产，通过对限购、限贷、限售、限价的放松来提升居民的购房信心（见表1）。
阶段二：2022年5月~6月，政策促需求端与供给端双升。一方面，从需求端来看，全国针对房地产市场的放松政策持续加码，5年期LPR 于5月再次下调15个基点至4.45%，同时，各地对房地产市场的宽松政策持续出台（见表1）。另一方面，从供给端来看，国家大力支持房企发债融资。5月4日，证监会提出，“积极支持房地产企业债券融资”。同日，深交所发布《关于支持实体经济若干措施的通知》（深证上〔2002〕439号），提出“支持房企正常融资活动，允许优质房企进一步拓宽债券募集资金用途，鼓励优质房企发行公司债券兼并收购出险房企项目，促进房地产行业平稳健康发展”。
阶段三：2022年7月~今，政策集中于稳信心与保融资。一方面，7月受多家房企暴雷影响，“断贷风波”愈演愈烈，政策重心转向“保交楼、稳民生”。7月28日中央政治局会议提出，“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。随后，各地陆续出台“保交楼”政策，包括“一对一帮扶”、设立纾困基金、鼓励收购销房作为保障安置用房等。另一方面，国家加码支持房企融资。8月19日，交易商协会召集多家民营房企召开座谈会，探讨通过中债增进公司增信支持的方式支持民营房企发债融资。首批试点企业包括但不限于龙湖集团、金地集团(600383)、碧桂园、旭辉控股、新城控股(601155)、远洋集团、美的置业和滨江集团(002244)。中债对试点企业提供全额、无条件、不可撤销的连带责任担保。8月22日，人民银行行长、国务院金融委办公室主任易纲主持召开部分金融机构座谈会，提出要保障房地产合理融资需求。9月29日，人民银行等机构下发通知，对于2022年6-8月新建商品房售价环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前可以阶段性放宽首套房按揭贷款利率下限。9月30日，人民银行将首套房公积金贷款利率下调15个基点；同日，财政部和税务总局宣布，自2022年10月1日-2023年12月31日，对出售自有住房并在出售后1年内重新购买住房的纳税人免征个人所得税。
二、市场底难言
2022年以来，尽管国家针对房地产市场的政策持续放松，但受疫情多点散发、多地频发以及宏观经济走弱外加房企信用违约事件的影响，房地产市场弱势不改。
从商品房销售面积与销售额累计同比来看（见图36），2022年2月开始，二者双双为负，且持续下探，尽管6月开始有微弱回升，但仍处于低位。由于销售不振，导致房企资金紧张，从而降低了房企拿地与投资的意愿，房屋施工面积累计同比逐月下滑，并于5月开始由正转负（见图37），地方政府国有土地使用权出让收入累计同比也一直保持较大负值（见图38）。而房地产价格同样也未企稳回升，70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比持续下行（见图39），4月开始由正转负，8月录得-2.1%的最低值。从股票市场表现来看（见图40），2022年1月至9月，申万房地产市场指数整体处于下跌趋势，指数从1月初3423.07点下跌至9月底3022.30点，下跌幅度达到11.71%。可以发现，整个房地产板块仍然处于筑底阶段。
三、房企业绩超预期
2022年，尽管房地产市场持续不振，但房企表现格局分化。我们从申万房地产板块中选择出A股与港股共220家上市房企（从230家上市房企中剔除9支B股以及恒大物业），并按照最新市值将其划分为大型房企（市值超过500亿元）、中型房企（市值在100元亿至500亿元之间）和小型房企（市值低于100亿元），如表2所示。
从盈利出发来考察，2022年上半年我国220家上市房企合计营业收入为26647亿元，较去年上半年34708亿元同比下降23.23%；归母净利润为1330亿元，较去年上半年3046亿元同比下降56.34%；销售毛利率平均为27.84%，较去年32.33%同比下降4.49个百分点；销售净利率平均为-8.56%，较去年5.87%同比下降14.43个百分点；销售期间费用率平均为28.05%，较去年27.95%同比增长0.1个百分点。可以看到，整个房企盈利较去年都有一定程度下滑，费用率提升导致盈利能力整体下降明显。不过，从预收账款规模来看，2022年上半年我国220家上市房企预收账款总额达151亿元，同比增长2.65%，表明整个房企未来业绩的确定性进一步提升。同时，大中小型房企2022年上半年表现各异：大型房企合计营业收入12543亿元，同比增长5.1%；归母净利润为1195亿元，同比下降14.09%；预收账款为36亿元，同比增长24.96%；销售毛利率平均为38.91%，同比下降1.79个百分点；销售净利率平均为21.76%，同比下降4.76个百分点；销售期间费用率平均为6.62%，同比下降0.86个百分点。中型房企合计营业收入9024亿元，同比减少40.03%，归母净利润为465亿元，同比减少58.99%，预收账款为79亿元，同比增长66.80%；销售毛利率平均为31.66%，同比下降1.81个百分点；销售净利率平均为10.50%，同比下降10.12个百分点；销售期间费用率平均为21.87%，同比增长7.82个百分点。小型房企合计营业收入5079亿元，同比减少34.28%，归母净利润为-330亿元，同比减少163.34%，预收账款为36亿元，同比减少49.09%；销售毛利率平均为24.24%，同比下降6.3个百分点；销售净利率平均为-22.59%，同比下降18.76个百分点；销售期间费用率平均为32.53%，同比下降3.31个百分点。可以看到，大型房企整体的盈利水平、盈利能力、费用控制能力都高于中小房企，而中型房企未来业绩的确定性更强，小型房企的费用控制能力正逐步提升。
从行业杠杆率来看，2022年上半年我国118家上市房企[2]有息负债[3]总规模为4.04万亿元，较2021年上半年4.19万亿元同比回落3.58%。其中，大中小型房企总规模分别同比降低29.61%、2.40%和3.81%，表明大型房企去杠杆效果最为显著。同时，通过统计101家上市房企[4]“三条红线”融资监管分档变化情况可以发现，20家升档（其中，黄→绿10家，橙→黄4家，红→橙5家，橙→绿1家），42家不变，39家降档（其中，绿→黄13家，黄→橙13家，黄→红3家，绿→橙3，橙→红7）。其中，4家大型房企中2家不变，2家降档（绿→黄1家，黄→橙1家）；32家中型房企中5家升档（其中，黄→绿1家，橙→黄1家，红→橙3家），15家不变，12家降档（绿→黄3家，黄→橙5家，橙→红3家，黄→红1家）；65家小型房企中15家升档（其中，橙→黄3家，橙→绿1家，红→橙2家，黄→绿9家），25家不变，25家降档（其中，绿→黄9家，黄→橙7家，黄→红2家，绿→橙3家，橙→红4家）。因此，总体来看，我国大型房企凭借规模、品牌、业务等突出优势，使得财务相对更为稳健。
四、并购潮持续减退
为化解房企风险，监管层自2021年12月以来，多次出台政策，鼓励银行开展并购贷款，以满足房企的合理融资需求，如2021年12月20日，央行、银保监会联合出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目；2022年3月16日，银保监会召开专题会议传达学习贯彻国务院金融委会议精神上提到，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进房地产业良性循环和健康发展；2022年7月17日，银保监会有关部门负责人接受媒体采访时提到，有效满足房地产企业合理融资需求，大力支持租赁住房建设，支持项目并购重组；2022年7月27日，郑州市房管局发布《关于我市头部房企自愿退出项目情况的汇报》中指出，针对建业、鑫苑、康桥、世茂、绿地、正商、融创等重点企业的项目，给予棚改统贷统还、收并购、破产重组、保障房租赁六种模式的奶出方式支持。在政策的鼓励下，各大银行于2022年1月6日开始提供不计入“三道红线”的并购贷款，以帮助困难房企纾困。据CRIC统计，截至5月25日，房企获得银行授予的并购贷款额度达1960亿元，尤其以经营稳健的民营房企为主（见表3）。然而，尽管有并购贷支撑，但在资金面尚未回暖的背景下，对并购项目的流动性与盈利性的考量使得房企对并购的态度普遍偏谨慎，截至5月19日，年内并购事件涉及交易金额仅409亿元（见表4），较去年一二季度1412亿元的交易金额，下滑明显。同时，进入8月以来，房企收并购热度显著减退，交易规模仅有169.9亿元，较7月559亿元的交易规模环比下降69.61%[5]。整体来看，政策层面目前对房企并购给予的支持较为宽松，但房企普遍的谨慎态度使得并购成效不及预期。
第三章 曙光已现：房地产市场未来展望一、行业弱势复苏，业务多点开花
2022年以来，中央已针对房地产行业多次释放维稳信号，在“房住不炒”的政策主基调下，各地市因城施策，放松限购限售、加大住房贷款优惠力度、加大公积金支持力度、增加购房补贴等政策的效果或将逐步兑现，对于行业复苏将提供有力支撑。但疫情的不确定性或在短期持续影响宏观经济运行，将导致居民收入预期降低（见图41），同时，出生人口增速下降、老龄化加速到来以及城镇化步入减速阶段等因素（见图42至图44）都压低了购房者对未来房地产的整体预期。因此，房地产行业或将形成弱势复苏的局面。
不过，从业务结构来看，房地产行业或将出现些许亮点：一方面，尽管购房者对未来房地产整体预期的下降将压缩住房总需求，但从需求结构来看（见图45），未来住房需求将以改善型住房需求为主。近期，财政部与国家税务总局联合发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，规定对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。该政策的出台充分体现了国家对提升居民改善型住房需求的决心。预计未来改善型住房或将成为房地产行业新的主战场。另一方面，围绕住房品质的改善，锻造多样化的服务业务将是房地产行业业务结构转型成功与否的关键，品质物业、精装修、房屋交易、租赁运营等居住服务业未来或将存在巨大的发展空间。
二、需求来源转移，区域分化加深
城镇化进程放缓将导致住房需求来源从以户籍居民为主转为以常住居民为主。从不同能级城市来看（见图46），一二线城市人口净流入整体呈现上升趋势，而三线城市人口近年来已持续净流出，加上一二线城市在就业、教育、医疗、交通、营商环境等多方面显著优于三线城市，未来人口将逐步向一二线城市集中，从而对一二线城市的购房需求形成有力的支撑。因此预计未来不同能级城市的房地产市场将呈现显著的分化局势，三线城市购房需求大概率减弱，一二线城市则支撑有力。
三、行业不断整合，寡头或将显现
2022年以来，房企债券违约事件频发，其中，央企与国企未出现违约；民营企业债券违约事件42起，违约余额750.34亿元；上市公司债券违约事件16起，违约余额107.62亿元；中外合资企业债券违约事件13起，违约余额155.13亿元；其他类型企业债券违约事件21起，违约余额206.41亿元（见图47）。可以发现，民营企业处于违约事件的旋涡中心。同时，从2022年中报来看，87家央企与国企中仅17家净利润为负，净利润平均值达9.6亿元，而79家民营企业中高达34家净利润为负，净利润平均值仅为2331万元[8]，不过诸如龙湖集团、雅居乐集团、碧桂园等民营头部房企依然表现优异。可以预见，在房企竞争持续深化的背景下，未来房地产行业将迎来整合潮，从而出现深度调整的局面，届时市场资源将逐步向现金流充裕、杠杆率低、经营稳健、项目优质的央企、国企以及民营头部房企集中，而一大批尾部企业或将在行业下行周期中倒掉，整个房地产市场或将逐渐进入寡头时代。
第四章 危中有机：房地产资产投资前景预判一、股票资产：逢低布局，择优而取
当前房地产行业基本面持续走低以及疫情反复，导致政策端加码提速。后续一旦宏观经济强势复苏以及疫情平稳，房地产市场将有望企稳回升，预计以股票为代表的权益类资产将最先受益。当前房地产板块还处于下行趋势中（见图48），且截至9月30日，申万房地产行业指数PE为12.43倍，位于过去10年51.7%分位，申万房地产行业指数PB为0.88，位于过去10年1.6%分位（见图49），表明房地产板块未来存在良好的上涨空间，可考虑逢低布局。进一步，通过对大型上市房企（划分结果见表二）PE及PB统计发现[9]（见表5），截至9月30日，大部分房企的PE与PB估值较低，PE与PB的估值水平处于近5年和近10年的不足50%分位数。因此，被市场低估的优质房企或可成为房地产板块逢低布局的首选。
二、债券资产：信用下沉，谨慎投资
与房地产股票资产易受房地产行业前景影响不同，房地产债券资产更易受个体信用风险影响。2022年以来，房企展期、违约事件频发，导致房地产市场整体信用下沉，投资风险偏好下行（见图50）。尽管3月开始，行业融资政策开始放松，5月碧桂园、龙湖集团和美的置业3家民营房企推出信用风险缓释工具以增强投资者信心，同月中债公司和上海联合创设信用风险缓释凭证，帮助新城控股成功发行中期票据，向市场传递积极的政策信号，8月龙湖集团、金地集团、碧桂园、旭辉控股、新城控股、远洋集团、美的置业和滨江集团8家房企获得首批增信支持发债试点资格，但政策向市场的传导需要一定时间，信用修复也仍需一个过程，因此短期内投资风险偏好难以回转，房企债券资产的收益率将继续下滑，其投资前景将不及股票资产。投资者未来应重视发债房企的企业性质、项目质量、债务负担、盈利能力、营运能力、现金流情况等非财务与财务信息，谨慎投资债券资产。
三、房地产价格：下行存压，两级分化
2022年以来，为保持房地产行业平稳健康发展，防止房地产行业爆发系统性风险，国家不断出台宽松政策拉动房地产市场需求，但受疫情持续反复以及宏观经济下行影响，房地产价格仍未企稳回升（见图51和图52）。同时，“房住不炒”的监管主基调将长期维持，因此，未来房地产价格将仍面临下行压力。不过，一二三线城市房地产价格走势分化明显（见图51和图52），尽管2022年初以来一二三线城市住宅价格指数同比变动皆步入下行区间，但一线城市仍能保持正增长，二线城市降幅不大，三线城市下滑严重。同时，一二线城市在就业、教育、医疗、交通、营商环境等多方面显著优于三线城市，也使得未来人口将逐步向一、二线城市集中，从而对一、二线城市的房地产价格将形成有力支撑。因此，一二线重点城市的房地产价格长期看好，而三线城市房价则前景黯淡。
注：
[1] 70个大中城市新建住宅价格指数当月同比数据区间为2005年7月至2017年12月，而70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比数据区间为2011年1月至2022年8月，因此，为保持数据连续性，我们的数据区间确定为2005年7月至2022年8月，其中，2005年7月至2017年12月的数据为70个大中城市新建住宅价格指数当月同比，2018年1月至2022年8月的数据为70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比。
[2] 由于港股与少数A股房企的数据缺失，无法计算杠杆率部分的指标，故删除这些缺失样本。
[3] 有息负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券
[4]由于数据缺失，故删除这些缺失样本，最终剩余样本为101家上市房企。
[5]数据资料来源于CRIC。
[6] 人口净流入=常住人口-户籍人口。一二三线城市按照国家统计局对于70个大中城市的划分标准执行。
[7] 由于数据缺失，二线城市删除石家庄、太原、呼和浩特、郑州、贵阳、昆明、西宁、银川、沈阳9个城市，三线城市删除温州、金华、九江、赣州、大理5个城市。
[8] 数据来源于对内地与港股中申万房地产板块上市房企中央企与国企以及民营企业的中报。
[9]华润万象生活、九龙仓置业、贝壳-W和碧桂园服务四支股票的上市日期不满5年，故未纳入统计。
