2016年初，中国似乎被笼罩在产能过剩问题的阴影之下。仅仅几个月后，情况出现反转，经济增速企稳，PPI结束了连续54个月的下跌重回正增长，工业企业收入和利润双双反弹，不良贷款形成步伐也开始放缓。
中国是否已在短时间内完成了去产能任务？好转趋势能否持续？下一步是否要担心通胀的压力？只有分析清楚回暖的原因，才能回答这一系列问题。
首先，强劲的基建增长和房地产建设回稳，提振了对原材料和工业品的需求，也拉动了汽车、耐用品及相关原材料的需求。此外，购置税减半政策和汽车消费信贷的快速发展也推升了汽车销售。受此影响，二三季度粗钢表观消费量同比增长2.1%，焦煤消费量同比增长1.3%，去年同期均下降6%左右。
其次，去产能步伐加快。一些产能过剩行业去年大幅亏损，导致部分生产线停产或产能削减。今年下半年，政府加快去产能步伐。我们估算，截至2016年9月，钢铁和水泥行业的产能利用率分别提升3.4个和0.4个百分点至70.4%和70.8%，煤炭产能利用率因限产继续下降。去产能似乎并没有去得太多。
第三，限产尤其是煤炭行业限产，起到重要作用。5月以来，煤炭行业实行276天限产政策，导致动力煤产量跌幅超过消费量，煤价大幅上涨。
第四，前期原材料价格过低引起反弹，后期也有一定的金融炒作推助。另外，国际油价大幅反弹也是一个因素。
在总需求明显好于预期的背景下，供给减少是导致原材料价格上涨的重要原因。煤炭占中国初级能源消耗的三分之二，并且与其他行业存在广泛紧密的联系。我们估计，今年前九个月PPI的回升中，超过30%来自煤价上涨的直接和间接影响，超过50%来自矿产品和原材料价格的上涨。进口价格走高和人民币贬值也推升了国内价格。
原材料供需平衡的改善和价格上涨，推动工业企业利润显著好转。今年前九个月工业企业利润增长中，其中11%来自煤炭行业、48%来自金属和原材料行业（29%来自钢铁行业）、31%来自化工行业。除了水泥行业，大部分行业的利润好转主要来自利润率提升而非销售收入的扩张。部分行业需求增长依然乏力甚至收缩，供给侧调控是推动利润率扩张的主要因素。
产能过剩行业出现反转，对去杠杆和降低金融风险有积极意义。随着生产价格由负转正，名义GDP增长提高，有利于抑制杠杆率攀升。钢铁、煤炭、水泥等行业收入和利润大幅好转，偿债能力增强、坏账率下降。
不过，我们认为，目前价格上涨的势头难以持续。从需求看，房地产建设和汽车销售可能放缓，即便基建投资加码，大宗商品和原材料需求可能并不会强劲增长。从供给看，限产措施已经放松，价格大幅上涨也会刺激企业增产，预计部分原材料的供应紧张将会逐步缓解。即使油价走高和人民币进一步贬值，PPI在明年初冲高后回落，年均2.5%左右，CPI年均2.3%左右，通胀压力不会太大。
利润率扩张势头可能已经见顶。2017年工业生产的名义增速应加快，对企业收入和利润是利好。不过，在整体需求乏力的背景下，上游金属和采矿业价格攀升将会推高下游企业的成本。
民间投资的持续好转，还有待进一步去产能和结构性改革。今年工业企业收入和利润回升，遏制了相关行业民间投资增速的进一步大幅下滑。再加上房地产投资反弹，民间投资增速低位企稳。不过，临时性限产政策导致的价格回升和利润好转，不太可能推动企业增加投资。要实现企业盈利和投资的可持续好转，政府还需进一步落实去产能、推动企业和债务重组，并大力推进结构性改革，为民间资本创造公平竞争机会。
