一场控制权争夺，正在走向全面失控。山东山水原本是一家行业地位较高、实力雄厚的水泥企业，且拥有香港上市平台，虽然行业景气度下滑，但自身经营稳健。然而在持续近一年的激烈控制权争夺之后，山东山水现金流高度紧张，境内境外的债务融资面临连锁违约。
2015年11月12日，山东山水发行的总额为20亿元超短融“15山水SCP001”由于资金困难偿付债务存在不确定性，成为国内首个超短融违约案例。12月，香港上市公司一笔5亿美元票据触发回购条款。今年1月及2月到期的中票和一期超短融也先后宣告违约。仅这一期中票就涉及投资者30多家。
目前，争夺控制权的双方——“野蛮人”天瑞集团和原实际控制人张氏父子（张才奎和张斌）仍然僵持不下，担心损失的投资者也不断通过发起诉讼保全资产，以尽量减少潜在损失，上百单诉讼正在陆续开庭中。
这是一场囚徒困境：天瑞集团为了保住胜利果实愿意代偿债务；张氏父子希望以焦土政策拖垮对手，甚至不惜以破产清算为代价；投资者各有各的主张，意见并不一致。
根据财新记者掌握的材料，山东山水债务合计125亿元，这对金融市场而言是不小的潜在风险。
突如其来的“野蛮人”
2015年，除“宝万之争”外，一场因“野蛮人”敲门引起的跨越香港、内地的公司控制权斗争，以及随即引爆的连锁债务危机也在资本市场上演并发酵。
此次被敲门的是中国内地首家在香港红筹股上市的水泥企业——中国山水水泥集团有限公司（下称山水水泥）。2015年4月之前，河南民企天瑞集团透过香港子公司天瑞（国际）在短时间内悄无声息地通过二级市场买入山水水泥股份，并迅速成为公司第一大股东。
2015年4月15日，天瑞集团发函通知，已经持有山水水泥28.16%股权，超过此前最大股东山水投资所持有的25.09%股权。与此同时，公众持股占比仅9.18%，已远低于港交所不低于25%的规定，上市公司随即停牌。
财新记者获悉，天瑞集团在二级市场买入山水水泥的资金主要通过发债筹得。2014年6月，天瑞集团在发改委市场获批了50亿元规模的并购企业债“14天瑞集团债”。
天瑞集团的此次“突袭”，果断、迅速，山水水泥原管理层毫无察觉。“当时，我们还以为是亚洲水泥（原第二大股东）。”山东山水（山水水泥内地实体）首席财务官李恒文对财新记者说。
但显然，原股东方对这一外来者并不欢迎。在接到天瑞集团通知的后一天，山水水泥公告了一份董事会成员改选的提案，其中无一人来自天瑞集团。
“天瑞集团无论是从公司规模还是从行业地位来说，都不如山水水泥。再加上股权收购也比较‘暴力’，张氏父子很难接受。”有银行人士分析。
已经投入62亿港元的天瑞集团继续进击，先后在2015年6月、7月和10月三次提交议案，提请改选董事会。但第一次提案时，天瑞集团遭到第三、第四大股东中国建材和亚洲水泥联合狙击；第二次议案未按相关章程如期提交；直至12月1日召开的董事会，与张氏父子关系复杂的公司第二大股东山水投资顺利解决诉讼，获得董事会投票权，在其支持下，天瑞集团最终获得了山水水泥的实际控制权。但这仅仅是双方交锋的第一个回合。
山水水泥在天瑞集团接管山水水泥的同时，一笔在境外发行的5亿元美元的债券触及提前到期回购条款。而这正是张氏父子埋下的一颗“毒丸”——一旦公司实际控制人易主，债券即触发回购条款。[Page]
真正的麻烦发生在天瑞集团接管山水水泥在内地的经营主体山东山水时。张氏父子提前召开股东会，修改了山东山水公司章程并在工商局备案，其核心是“任免公司董事会成员，需得到董事会的认可”。这也意味着，从法律上说，除非目前三位董事自己想要退位，股东无权任免。这份章程的修改成为天瑞集团想要最终控制山东山水的最大阻碍。
虽然天瑞集团最终接管了山东山水总部大楼和旗下108家工厂，但山东山水的公章一直在张斌手中，天瑞集团非常被动。
境外争夺战
在天瑞集团介入之前，山水水泥内部实际上已发生裂隙，天瑞集团某种程度上利用了原股东的不睦。
2014年11月之前，山水水泥的股权仍相对分散，山水投资为最大股东，持有30.11%股权，亚洲水泥持有12%，另外包括高瓴资本、高瓴基金、德意志银行等财务投资人。其中，山水投资股权关系较为复杂，股东包括张才奎（36.11%）、3938名职工（45.63%）、7名高管（18.26%）的股权，张才奎代持职工股权。
但在2014年8月，张才奎与职工关系闹僵，维权职工将张告上香港法庭，要求解除信托托管关系。2014年10月，张才奎主导引入了央企中国建材成为山水水泥的第二大股东。市场当时猜测，这或是张才奎担心代持的员工股权被解散后，控制权旁落而采取的预防措施。
但张才奎引入中国建材的做法使得原本的第二大股东亚洲水泥屈居为第三大股东。在之后的两个月内，亚洲水泥斥资9.02亿港元在二级市场扫货，至2014年12月31日，最终夺回第二大股东地位，占股20.9%，山水投资及中国建材则分别持有25.09%及16.67%。
这也是山水水泥原董事会以及张氏父子在察觉有人在二级市场扫货时，会认为是亚洲水泥而非其他人的主要原因。
在2015年4月16日山水水泥突然发布公告称，公司于前一日收到天瑞集团通知，截至4月15日，天瑞集团已持有公司28.16%股份，成为公司第一大股东。天瑞集团方面为此耗资60亿港元。
因天瑞集团在二级市场大举买入，公众持股降低为9.18%，低于港交所要求的公众持股不低于25%的规定，因此予以停牌处理。
天瑞集团与张氏父子展开了对山水水泥董事会的争夺战，在这第一回合的较量中，山水投资成为决定天平的重要砝码。
2015年5月20日，张才奎此前代持的股东45.63%的股权由安永会计师事务所托管，后者在董事会改选问题上与天瑞集团方面存在默契。转折发生在当年10月16日。经过多轮司法斡旋，山水投资最终获法院批准取得全部董事权利，包括董事会投票权。
这成为天瑞集团最后成功改选董事会的关键。从股权比例看，天瑞集团持有山水水泥约28.16%的股份，山水投资持股25.09%，二者相加股权已超过50%，局势已经提前锁定。在2015年12月1日召开的第三次股东特别大会上，董事会最终大洗牌，山水水泥原董事会成员全部被罢免；天瑞集团作为赢家，派驻李留法及李和平为执行董事，成功入主山水水泥董事会。
山东山水死局
虽然入主山水水泥，但对天瑞集团而言，能否最终获得内地经营主体山东山水的实际控制权仍充满未知数。山水水泥作为香港上市主体，最终通过山东山水控制中国内地108家水泥生产企业资产。在这个控制架构中，内地的山东山水处在核心地位。
张氏父子在香港的第一局失败后，力求保住山东山水控制权。通过一系列操作，张氏父子任命自己以及陈学师为山东山水董事，并在新的公司章程中确保了股东无法轻易撤换公司董事。
这份章程及董事会成员改选的名单分别在2015年10月27日及28日获得济南市商务局批复，并由济南市工商行政管理局备案。
虽然修改后的章程并不符合一般的公司章程，但上海尧正律师事务所资深律师沈吉利对财新记者表示，从法律程序上来说，张氏父子的做法合规，并且在工商局备案后具有法律效力。
这一招令天瑞集团措手不及。在2015年12月1日实际控制山水水泥，并顺利接管山水香港和先锋水泥后，天瑞集团随后也召开了股东大会，对山东山水公司章程进行了修订，并免除张斌等人的职务，重新推举了董事会成员。
但张氏父子并不承认天瑞集团所做出的修改，认为天瑞集团以股东方身份任免董事不符合2015年10月新修订的公司章程，并表示“本公司董事、监事、高级管理人员将持续履行职责”。
双方各执一词，一时难解。
为打破僵局并快速获得对山东山水的实际控制权，天瑞集团随后携公司章程及董事会决议前往济南市工商局进行法定代表人修改，但被要求出示公司公章；此时，公司公章依然在张氏父子手中，导致工商修改无法顺利进行。随后，天瑞集团又来到公安局报案称公章遗失，但公安局认为公章并未遗失，而是在原股东方处，无法立案。
为尽快解开这一死局，天瑞集团将张氏父子告上香港法庭，今年1月8日香港高等法院做出判决，核心内容是张氏父子非法修改山东山水水泥公司章程，要求21天内将修改恢复。
但沈吉利律师表示，在香港诉讼判决生效后，股东方仍需要通过内地法院走要求承认和履行的法律程序才能由内地法院强制执行。她进一步解释，这类司法程序一般耗时三个月左右；若内地法院不承认，则需要大股东在经营主体所在地法院提起股东代表诉讼，但诉讼的时间较长，至少要六个月；如果有人为的不配合，则可能需要一年甚至更久。
也因为这个理由，张氏父子并不愿意执行香港法院的裁定。
在双方争斗僵持不下并日益升级的背景下，“为稳定山东山水公司运营”，2015年12月7日，当地政府开始介入。当日，济南市政府入驻了十多人的工作组，并要求山东山水在重大财务开支、重大资产处置、重大人士任命上，必须报经工作组批准。
真正的高潮出现在今年1月26日。当日，天瑞集团集结山东山水9省份2000余名员工聚集在山东山水总部门口——这些员工多是此前与张氏父子有矛盾的员工——要求山东山水归还公章、账簿、总部大楼等。这一僵局持续数日直至1月30日，最终数百名员工强行冲入总部大楼，并取得了总部大楼以及部分账簿，接管了108家工厂。[Page]
但令天瑞集团没有想到的是，事后物品清点发现，最重要的公章和少部分账簿仍未获得。“当时取得总部大楼打开保险柜后发现，之前被张氏父子扣下的几十家工厂的公章都在，但惟独缺少了一枚山东山水的公章。”有天瑞集团高层表示。
他同时透露，由于没有公章，无法和银行办理一些业务。目前，有银行同意可以用法定代表人签字、董事会签字代替公章；但有些银行仍然认定公章，导致业务无法展开。
据财新记者了解，最新的进展是，天瑞集团已经就香港法院对章程修改的判决走相关的法律程序。此外，天瑞集团也将济南市商务局对山东山水变更作出批复一事告上了法庭，主要原因是《公司法》中规定股东有权任免董事会成员，但张氏父子修改的章程中股东没有权利，本身不符合《公司法》。这一诉讼将在今年4月开庭。
如果最终执行香港法院规定，则天瑞集团就能顺利改选董事会，修改工商局档案，死局可解；若最终内地法院不支持，天瑞集团只能通过继续不断的诉讼试图打破这一僵局。“我们也希望尽快落实这事儿，但还是有一定的难度，比如地方是否积极、能否配合。如果不可以的话，我们就只能再向上反映，找更高的权力机构寻求解决的办法。”上述天瑞集团高层表示。
走到这一步，天瑞集团和张氏父子已经全面对抗。
外债清盘博弈
除了接连不断的诉讼维权，对于天瑞集团，迫在眉睫的还有山水水泥5亿美元外债的偿付。
该票据在2015年3月发行，原本2020年到期，但当时出于对山水水泥控制权不确定性的担忧，票据的发行条款设有控制权变更管制，即当山水水泥出现控制权变更时，便触发该条款，公司需在30天内按101%溢价回购该票据。
也就是说，不论谁想要罢免张氏父子入主山水水泥，这5亿美元债券偿还是其不得不面临的一个问题。根据境外债券发行规则，如果发行人在债券到期后无法偿还债务，则将面临清盘，并且由债权人主导清盘方案，债权人的利益高于股东。
早在2015年11月10日，山水水泥称，原董事向开曼群岛法院提交了清盘呈请及委任共同临时清算人申请。为防止清盘，天瑞集团及山水投资也快速做出反应，同年11月17日，尚未成功进入董事会的天瑞集团通过其子公司发表承诺，在山水水泥改组董事会的前提下，通过股东贷款以及担保等方式协助山水水泥偿还5亿美元有限票据。与天瑞集团同一阵营的山水投资也于11月17日提交了驳回清盘的请求，并在11月24日获得法院裁定支持。法院认为，清盘程序必须由债权人提出，公司董事无权提交。
“当时天瑞集团联系了所有的境外债权人，承诺将由他们来垫付这笔资金。对债权人来说，真要提交清盘呈请，需要支付大额的律师费，但天瑞集团和山东山水都不愿意承担这笔资金，后来债权人还是同意了天瑞集团的方案。”有知情人士透露。
也有接近张氏父子人士对财新记者表示，当时去开曼申请清盘确实是为了阻止天瑞集团改组董事会。“清盘人一进来，他们会主导拿出一个清盘方案，权大于董事会，这时候再有董事会的意义就不大了。”
根据约定，天瑞集团需要在3月14日偿还境外债权人，否则债权人就有权提出清盘。
对于天瑞集团来说，这笔5亿美元的境外债券提前到期，以及境内逐渐暴露的债务也对其资金造成很大的压力。为了偿还这笔债务，山水水泥新任命的执行董事廖耀强曾在2015年12月接受媒体采访时表示，天瑞集团已经从中国工商银行获得30亿元（4.69亿美元）的信贷额度。
财新记者了解的最新情况是，这笔内保外贷额度已改为由工行牵头的银团贷款，额度在20亿元左右。“最初的计划是30亿元的内保外贷，但为了尽快跟进，通过银团能实现20多亿元。”有天瑞集团高层透露。
但这笔银团贷款能否在3月14日约定偿还日期前获批，天瑞集团方面也无法保证。“我们按照这个目标努力跟银行协商。我们承诺一定会还，但如果真的到时候没有筹集好，我们也希望能够有一个宽限期。”上述高层表示。
一位香港金融人士向财新记者表示，即使天瑞集团未能如期还上，境外债权人提出清盘的可能性不大。因为山水水泥以及山东山水目前都不具备偿债实力。
不确定性还在于，除了天瑞集团，实力雄厚的第三、第四大股东亚洲水泥和中国建材是否将提出其他的解决方案。
李恒文对财新记者透露，中国建材和亚洲水泥有意愿通过对上市公司增资解决债务问题。“但山水投资本身没有资金，天瑞集团担心其他两家上市公司股东增资会导致天瑞集团和山水投资两者的股份会被摊薄，所以予以反对。”
2015年11月亚洲水泥曾表示，可以向山水水泥提供8亿美元的贷款，用于偿还提前到期的5亿美元优先票据，但条件是通过清盘让临时清算人将8亿美元转成山水水泥的股份。
内债连锁违约
除上述5亿美元的境外债券外，山水水泥在内地的经营主体山东山水也深陷125亿元债务危机。
财新记者获得的一份山东山水盖章文件显示，山东山水债务本金合计达125亿元，其中尚未偿还的债务总额为71亿元，有内地各家金融机构贷款本金余额约54亿元陆续到期；此外还有应付员工工资、社会保险费用4234万元。
目前，已经出现实质性到期违约的包括两期超短融和一期中票，分别是“15山水SCP001”“15山水SCP002”“13山水MTN1”，发行总额分别为20亿元、8亿元、18亿元。
有接近山东山水人士对财新记者表示，除水泥行业本身处于下行周期外，最终压垮山东山水的一方面是不断到期的债务和支出；另一方面是在公司控制权争斗尚未明晰的情况下，资金无法得到补充，两方挤压最终压垮现金流。
上述人士透露，2015年8月山东山水曾希望通过发新债来筹措资金填补资金流，但未获监管批准，原因还是公司控制权斗争导致经营产生了不确定性。“8月的时候我们想发行4亿元的私募债，由建行帮我们发，但一直都没有发行成功，最后我们把额度调整为2亿元，也没成功。”
除了发新债未果，银行抽贷也雪上加霜。有接近山东山水人士对财新记者表示，在上述债务问题逐渐爆发时，济南市政府曾召集各大贷款行，表示不要出现集体抽贷，给予山东山水一定的时间和空间。但在山东山水有明显资金流断裂以及经营困难的情况下，银行出于风控原因难以续贷。[Page]
此外，由于大股东更换，山东山水曾在2015年7月提前偿还了一笔2016年到期的境外债券，规模为4亿美元。目前“现金流已无法清偿到期债务”，山东山水在一份违约函件中写道。
不过，也存在好转的迹象。上述天瑞集团高层透露，在年前接管山东山水工厂和总部后，部分工厂已经恢复运营并产生现金流，从2月1日开始已经可以负担银行贷款利息，但债券利息仍需天瑞集团帮忙偿付。
另外，有部分银行同意续贷。上述天瑞集团高层表示，目前渤海银行已经批准1亿美元内保外贷额度、香港建银亚洲、农行、工行等都已经同意续贷，前提是要求天瑞集团作为担保。
就如何偿还违约债务，天瑞集团曾在今年1月提出具体方案，由自己作为大股东代为偿付：将在与投资人达成共识后的三个工作日内，先归还一半的本金及利息；剩余的一半本金则将在实际接管山东山水后归还，最晚不迟于首付资金六个月内。但前提是投资人同意免除罚息，并且不能提起诉讼。
有天瑞集团高层对财新记者表示，提出这一方案的考量是先偿还一部分本金，剩下的一半本金则希望能够由山东山水恢复运营产生现金流后偿付一部分。“如果六个月后山东山水可以还一部分本金，加上山东山水本身的融资能力、与银行关系的修复，发债或者贷款都是有可能的。如果资金还是不够，天瑞集团也承诺帮助偿还。”
有贷款行及债权人担心天瑞集团杠杆收购，再加上本身资产负债率也不低，是否有继续为山水水泥代偿债务的能力。对此，有天瑞集团高层表示，目前发行的这些债券时间在七到十年间，所以短期内不存在归还的问题；而天瑞集团此前发行陆续到期的债券也在续发。“这次买入山水水泥，50亿元中用掉了40多亿元。”上述天瑞集团高层透露。
囚徒困境
目前，“13山水MTN1”和“15山水SCP001”两期的债权人已经就天瑞集团提出的方案进行表决，但均未获通过。
事实上，多数债权人对这份议案持认可态度，认为天瑞集团提出了较为明确的资金偿付数额及时间。“天瑞集团的方案能够让我们在短时间内先收回一半的本金和利息，另一半虽然不能马上拿到，但我们相信给企业一定的时间，山东山水是有能力继续生存的，也是有能力兑付的。”有债权人对财新记者表示。
但也有债权人提出，天瑞集团提出的“免除罚息”会对公募基金产生一定的麻烦，需要跟所有投资人沟通得出一致决议。
根据发行时的规定，所有方案须获得四分之三以上投票通过，但在“13山水MTN1”这一期中，仅70.56%面额资金投了同意票。据知情人士透露，主要原因是招商银行持有的22.2%共计4亿元的债券投了反对票。招行表示对财新记者的问询不予回复。
针对“15山水SCP001”，主承销商行招商银行提供的两个投票方案在天瑞集团提出的基础上添加了“保留诉讼权利”及“不免除罚息并保留诉讼权利”的条件，最终经过投票通过了“不免除罚息并保留诉讼权利”。但对于这一结果，天瑞集团方面表示，免除罚息和取消诉讼是其同意代为偿付的底线。
目前，股权争斗的另一方张氏父子则未提出过偿债方案。接近张氏父子人士对财新记者表示，他们更倾向于走破产清算流程。“大家都起诉就行了，到时候把资产查封直接拍卖走法律程序，对企业来说也不是垮掉了，最终是看谁去接盘。大企业去接盘的话，拿到资金优先偿还债权人就完了，对债权人也有好处。”一位山东山水高层对财新记者表示。
张氏父子所提出的方案，对债权人来说面临两种结果：一个是先诉讼先冻结先清偿；另外一种是诉讼增多，法院批准破产清算。
上述接近张氏父子人士同时透露，如果真走到这一步，公司另外两个大股东中国建材和亚洲水泥有意愿接盘。“目前山东山水的资产约300亿元，如果清算的话，集团打包卖给更有实力的接盘方，最后偿还债权人。”
但也有接近中国建材人士对财新记者表示，目前接盘仍有不确定性。“现在是非理性阶段，接了盘闹事儿怎么办。但是这些都不是解决问题的办法，谁去弄呢？”
根据山东山水2015年9月末的财务报表，其资产负债率仅为57.9%，剔除商誉后约60%，远未到资不抵债的地步。沈吉利律师指出，如果诉讼继续增多，法院或许会考虑最终进入破产清算。
天瑞集团和张氏父子所提出的方案都有其考量。债权人士分析，天瑞集团是万万不想走破产清算这条路的，这意味着天瑞只是用62亿港元买了一个香港上市的空壳，因此在偿债方案中要求不能提起起诉。张氏父子则希望走破产清算这条路：一方面天瑞集团不可能再有资金接盘，相当于将他们逐出；另一方面，如果有友好方接盘，对张氏父子来说或不意味最坏的结果。
对于债权人来说，如果真的走到破产清算的地步，时间上的不确定性是他们最大的考量。“事实上，已经遭遇违约的债权人比较安全，山东山水资产足够偿付目前违约的这部分，就是时间不能掌握，而且步步惊心，所以对于我们前期的债权人来说能拿一点是一点。”有银行人士表示。
接近交易商协会人士则表示，山水债是信用债，没有任何担保措施，投资人相对比较弱势，因此可以选择拿起法律武器维权。在冻结资产的情况下，根据诉讼时冻结的不同资产拍卖后偿还，越靠后获赔的可能性越小，所获得的资金清算比例可能越低；但若最后进入清算流程，无论是否到期的债券及贷款在一个池子中进行偿还，不同时期债权人获赔的权利一致。
截至目前，主承销行未与天瑞集团或其他股东达成更进一步的偿付方案，已有不少债权人向法院提起了诉讼。李恒文对财新记者表示，目前对山东山水的诉讼已达95笔，涉及资金约49亿元，其中包含27亿元左右到期及未到期的债券、16亿元银行贷款，以及约6亿元的供应商诉讼。后续诉讼金额还在持续增加。
在诉讼所要求的财产保全下，山东山水在山东、辽宁、内蒙古等地股权对应的约200亿元资产已经被冻结，还剩下山西及新疆的几处资产，但从行业角度来说，这两个地区的水泥行业比较萎靡，资产价值也比较低，或很难找到愿意单独接受的接盘方。
危局待解
山水水泥一度是长江以北最大的水泥集团，也是内地首家在香港红筹股上市的水泥企业。
2011年、2012年，山水水泥分别录得净利润23亿元、16亿元。2015年年中出现上市七年多来的首度亏损，额度达10.96亿元，并在几个月后最终因为现金流枯竭而陷入违约危机。
从各方竭尽全力的博弈中，可见山东山水资产仍有价值。多位山东山水人士在采访中均表示，山东山水本身是很好的公司，因为纷争不断，才最终到了这一地步。
从最初实际控制人与职工的矛盾，到陌生人的悄然入主，波涛汹涌的表面下还有更深的利益博弈——在这一场商战中，天瑞集团、张氏父子、中国建材、亚洲水泥、原职工、新托管人等各方难以达成一致。
中国建材和亚洲水泥在2015年7月提出的要约收购也在按照港交所的规定每月披露，但始终未有具体方案出台。“现在的情况和我们当初发要约的情况发生了很大的变化，所以要再去研究。”有接近中国建材人士表示。
天瑞集团方面则因中国建材和亚洲水泥迟迟未拿出方案，质疑其要约收购的真实性和真实目的。“实际上就是没有诚意要约收购，就是搅局。”
从目前的情况看，即使天瑞集团最后成功控制山东山水，但50亿元债务杠杆收购，再加上几十亿元债务代偿，以及看不见的隐性成本，代价不可谓不重；而若如张氏父子所愿，山东山水最终破产清算，这颗“毒丸”的副作用可能也远超最初的想象。
一位银行人士感叹，这一场山东山水控制权的博弈就像囚徒困境，每个人都有自己的最优选择，但最后可能导致整体上的失败。
