过剩行业债券难发 压垮僵尸企业的“最后一根稻草”

2016-02-05 09:06:01

产能过剩行业存量债券,以煤炭行业居首,规模接近万亿。煤炭行业存量债券规模达9196亿元,居过剩行业之首,钢铁规模次之,有色和水泥相对较少。就债券而言,债券投资者对产能过剩行业谈虎色变,债券发行量大降。再融资受阻或为压垮僵尸企业的最后一根稻草。


  摘要:

  产能过剩行业存量债券概览。

  1)煤炭行业居首,规模接近万亿。煤炭行业存量债券规模达9196亿元,居过剩行业之首,钢铁规模次之,有色和水泥相对较少。

  2)短融中票占比最大,PPN次之。分券种而言,短融中票占比最大,两者占比达65%,其次是定向工具PPN,占比20%,公司债和企业债仅分别占10%和5%。

  3)除北京外,山西、山东、河南、河北为重灾区。由于央企多在北京,北京的产能过剩行业债券存量最大,山西其次,山东、河南、河北、安徽等省存量也比较高。

  4)钢铁评级相对较高,煤炭分化严重,水泥较差。

  到期量仍在上升,16年二季度是高峰。

  2016年产能过剩行业的债券到期量将达到近年来高点,到期高峰在2016年第二季度。16年一季度过剩行业需兑付的债券规模将继续上升至1949亿,二季度达到2292亿的近年高点,较2015年同期增长41%。我们未统计尚未发行的债券,由于超短融将在1年内到期,2016年一季度发行的超短融多数将在2016年四季度到期,故此处或低估了2016年下半年及以后的到期量。

  债券发行受阻,推升信用风险。

  15年四季度产能过剩行业债券发行量下降,净融资规模由正转负,与非金融企业信用债供给回升背离。15年4季度非金融企业信用债净融资规模显著回升,12月净融资规模较11月增加522亿元,是上半年月均规模的两倍。但受11月山水水泥信用事件的影响,产能过剩行业发行逐渐受阻,主要产能过剩行业净融资规模由正转负,净融资规模从10月163亿元下降为11月-1.29亿元,12月净融资规模进一步下降,仅为-42.15亿元。相比此前300-500亿元的月均净融资规模,过剩行业债券再融资渠道明显受阻。再融资难度加大会形成“信用风险上升银行惜贷、债券难发再融资能力下降,借新还旧难以为继信用风险进一步上升”的恶性循环,加剧产能过剩行业的违约风险。

  发行期限短期化,周转压力加大。

  1)近年来发行债券期限短期化趋势明显。主要产能过剩行业新券期限不断压缩,新发债券的加权平均期限逐年缩短。短融发行占比逐年提升,中票发行占比逐年下降。

  2)近期新发债券以短融为主,长债发行基本停滞。15年11月以来,新发债券期限以1年期以内为主,占比达74.25%,其中9月期债券规模最大,而长期限债券占比下降。新发债券以短融为主,几乎没有主要产能过剩行业的企业债发行。

  3)产能过剩行业债券期限缩短,一方面是由于市场对这些行业的长债持摒弃态度,而短融发行条件相对较宽,企业为维持现金流只能靠短融周转,另一方面受制于产能过剩,企业投资意愿也大大降低,而长债多与具体的投资计划相关。债务期限缩短无疑将使得资金链变得更加脆弱,靠短债周转需要不断借新还旧,一旦受到市场或政策的影响,借新还旧受阻,资金链断裂的风险将立刻加大。

  发行利率高位,无缘利率下行。

  主要产能过剩行业新券发行利率大幅上升,12月短融平均发行利率高达5.55%,比11月上升73BP,与短融收益率整体下行的走势相悖。11月以来违约事件频发,债市风险偏好明显下降,带动利率债和高等级信用债的小牛市。而产能过剩行业则无缘此轮下行潮,发行利率在12月明显走高,12月主要产能过剩行业短融(含超短融)的平均发行利率为5.55%,相较11月高出73BP。相比之下,短融的市场收益率下降,12月短融平均曲线收益率为3.44%,相较11月下行了10BP。

  再融资受阻或为压垮僵尸企业的最后一根稻草。

  僵尸企业连年亏损,一般都有较大的现金流缺口,能够苟延残喘的主要原因之一是依靠再融资来维系脆弱的资金链,一旦再融资受阻,资金链断裂的风险便大大增加。借新还旧主要是通过贷款和发债,就债券而言,债券投资者对产能过剩行业谈虎色变,债券发行量大降;就贷款而言,银行在过去有动力给僵尸企业输血,一方面是为了降低自身不良贷款,另一方面也受到地方政府方面的压力,但16年以来已有银行对过剩产能行业限贷,亦有银行大幅调低盈利预期,指望银行继续输血已经越来越难,而中央对去产能的人员安置问题给予财政支持,加上中央强力去产能,地方政府维稳动力亦将下降。

  信用风险为高悬在资本市场上的达摩克利斯之剑,16年主要防风险。

  去产能推升信用风险,而信用风险如同资本市场头上的高悬之剑,防风险应是投资主基调。1)对于债市,信用风险升温,防踩雷压力加大,风险偏好大降,相对安全的利率债和中高等级信用债被疯狂追逐,利率和信用利差压缩至历史低位,继续上涨空间大大缩窄;2)对于股市,信用风险不利于风险偏好回升,且若信用风险集中爆发,央行放水也难以降低这些领域企业的融资成本,宽松预期和企业盈利都将下降。

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  1.产能过剩行业存量债券分析

  1.1.煤炭行业居首,规模接近万亿

  国务院等颁布的关于化解过剩产能的纲领性文件中,钢铁行业首当其冲,水泥、电解铝、平板玻璃等行业亦被反复提及。而近期李克强总理在国务院专题会上提出去产能率先从钢铁、煤炭行业入手取得突破。我们选取钢铁、煤炭、有色金属中的工业金属、水泥等行业作为产能过剩行业的代表,分析其存量和新发债券情况。

  煤炭行业存量债券接近万亿,居过剩行业之首,钢铁和水泥规模次之。截至2016年1月23日,煤炭行业各个品种的信用债券存量规模达9196亿元,在所有行业全部存量债券中的占比为4.16%,明显高于同时点其他过剩行业。钢铁和水泥规模次之,分别为4068亿元和1895亿元,占比分别为1.84%和0.86%。有色规模相对较小,存量规模为644亿元,占比0.29%。

  1.2.短融中票占比最大,PPN次之

  分券种而言,短融中票占比最大,两者占比达65%,其次是定向工具PPN,占比20%,公司债和企业债分别占10%和5%。主要产能过剩行业的存量债券中,短融和中期票据的规模为10271亿元,占比65%。定向工具PPN的规模为3119亿元,占比20%,其中煤炭行业PPN规模高达2292亿元,远高于其他三个行业。产能过剩行业中,公司债和企业债规模相对较小,占比分别为10%和5%。

  1.3.除北京外,山西、山东、河南、河北为重灾区

  分地区而言,由于央企多在北京,北京的产能过剩行业债券存量最大,山西其次,山东、河南、河北、安徽等省存量也比较高。其中有色和水泥存量债北京分布最多,煤炭和钢铁分别为山西和辽宁最多。北京的主要产能过剩行业存量债券规模达3872亿元,在所有地区中占比24%,水泥和有色行业存量债券属北京地区最多,存量规模分别占水泥、有色各行业总存量债券的46%和56%。山西省的主要产能过剩行业存量债券规模达2743亿元,其中主要是煤炭过剩严重,山西省的煤炭债券存量为2538亿元,占煤炭行业全部存量债券的27%。对于钢铁行业,辽宁省的债券存量规模最大,占钢铁总存量债券的13%。

  1.4.钢铁评级相对较高,煤炭分化严重,水泥较差

  分信用评级而言,钢铁行业资质整体较高,煤炭行业资质两级分化,水泥行业资质较差,低评级最密集。钢铁行业高等级债券占比较高,AAA、AA+和AA占比共计68%,无评级的占比明显低于其他行业,仅为29%。煤炭行业债券资质分化较大,其中AAA债券规模占比达44%,高等级债券AAA、AA+和AA占比共计58%,而无评级的债券规模亦高达40%。水泥行业资质较差,低评级债券的占比最大,水泥行业无评级的债券规模存量超过一半,AAA占比仅21%,这主要与该行业大量采取PPN的融资形式相关。

  2.到期量仍在上升,16年二季度是高峰

  2016年产能过剩行业的债券到期量将达到近年来高点,到期高峰在2016年第二季度。从存量债券的兑付时点来看,16年一季度过剩行业需兑付的债券规模达1949亿,二季度升至2292亿,较2015年同期增长41%。

  值得注意的是,我们未统计尚未发行的债券,由于超短融将在1年内到期,2016年一季度发行的超短融多数将在2016年四季度到期,故此处或低估了2016年下半年及以后的到期量。

  3.再融资受阻,推升信用风险

  15年四季度产能过剩行业债券发行量下降,净融资规模由正转负,与非金融企业信用债供给回升背离。受11月山水水泥信用事件的影响,产能过剩行业发行逐渐受阻,主要产能过剩行业净融资规模由正转负,净融资规模从10月163亿元下降为11月-1.29亿元,12月净融资规模进一步下降,仅为-42.15亿元。相比此前300-500亿元的月均净融资规模,过剩行业债券再融资渠道明显受阻。而15年4季度非金融企业信用债净融资规模显著回升,12月净融资规模达3912亿元,较11月增加522亿元,是上半年月均规模的两倍。

  16年1月产能过剩行业债券发行稍有回暖,发行量上升,净融资规模由负转正。截至1月23日,主要产能过剩行业当月债券发行量达649亿元,净融资规模39亿元,由负转正,过剩行业债券再融资渠道受阻的情况稍有缓和。

  再融资难度加大会形成“信用风险上升银行惜贷、债券难发再融资能力下降,借新还旧难以为继信用风险进一步上升”的恶性循环,加剧产能过剩行业的违约风险。

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  4.发行期限持续缩短,再融资压力愈发凸显

  4.1.发行期限缩短,长债发行量大降

  主要产能过剩行业新券期限不断压缩,新发债券的加权平均期限逐年缩短。2011年主要产能过剩行业发行债券的加权平均期限为4.01年,随后逐年降低,2014年和2015年加权平均期限分别为2.03年和1.94年,2016年以来进一步缩短,截至1月23日,1月新发的债券加权平均期限为1.48年。

  短融发行占比逐年提升,中票发行占比逐年下降。2011年新发债券中,短融的规模占26.54%,中票占51.87%,而随后短融发行占比逐年提升,中票发行占比逐年下降,2015年新发债券中短期融资券规模占比高达63.29%,较14年上升了6个百分点。2016年1月以来,短融发行占比进一步增至81.91%。

  4.2.新发以短融为主,长债发行基本停滞,周转压力加大

  2015年11月以来,新发债券期限以1年期以内为主,占比达74.25%,长期限占比下降。2015年11月新发债券中,期限在1年及1年以内的债券规模占比达72.23%,12月该比例稍降至66.70%,16年1月再次升至82.03%,11月以来累计占比达74.25%。其中9月期债券规模最大,6月期和1年期债券占比亦提升,16年1月以来新发债券中9月期债券占比高达57.79%。3年期等中长期债券规模占比下降,12月相较11月小幅下降3个百分点。

  新发债券以短融为主,几乎没有企业债发行。15年11月的新发债券中,短融的规模达72.23%,较14年同期上升了12个百分点,12月短融发行占比略有下降,但仍高达63.79%。主要产能过剩行业11月企业债发行规模占比为0.83%,12月和1月持续为0,没有相关过剩行业的企业债发行。

  产能过剩行业债券期限缩短,一方面是由于市场对这些行业的长债持摒弃态度,而短融发行条件相对较宽,企业为维持现金流只能靠短融周转,另一方面受制于产能过剩,企业投资意愿也大大降低,而长债多与具体的投资计划相关。债务期限缩短无疑将使得资金链变得更加脆弱,靠短债周转需要不断借新还旧,一旦受到市场或政策的影响,短债滚动受阻,资金链断裂的风险将立刻加大。

  5.发行利率高位,无缘利率下行

  主要产能过剩行业新券发行利率大幅上升,12月短融平均发行利率高达5.55%,比11月上升73BP,与短融的市场收益率走势相反。11月以来违约事件频发,去产能在即,债市风险偏好明显下降,带动利率债和高等级信用债的小牛市。而产能过剩行业则无缘此轮下行潮,发行利率在12月明显走高,12月主要产能过剩行业短融(含超短融)的平均发行利率为5.55%,相较11月高出73BP。相比之下,短融的市场收益率下降,12月短融平均曲线收益率为3.44%,相较11月下行了10BP。

  6.信用风险升温,防风险为先

  再融资受阻或为压垮僵尸企业的最后一根稻草。僵尸企业连年亏损,一般都有较大的现金流缺口,能够苟延残喘的主要原因之一是依靠再融资来维系脆弱的资金链,一旦再融资受阻,资金链断裂的风险便大大增加。借新还旧主要是通过贷款和发债,就债券而言,债券投资者对产能过剩行业谈虎色变,债券发行量大降;就贷款而言,银行在过去有动力给僵尸企业输血,一方面是为了降低自身不良贷款,另一方面也受到地方政府方面的压力。

  但16年以来已有银行对过剩产能行业限贷,据媒体报道,某大行对铁矿石、钢贸、煤贸行业融资进行锁定控制,某股份行将钢铁、煤炭、有色等19个过剩产能行业列入压缩退出行业;亦有银行大幅调低盈利预期,据财新报道,四大行中部分银行将2016年净利润增速目标定为负5%到负8%。指望银行继续输血已经越来越难,而中央对去产能的人员安置问题给予财政支持,加上中央强力去产能,地方政府维稳动力亦将下降。

  信用风险为高悬在资本市场上的达摩克利斯之剑。去产能推升信用风险,而信用风险如同资本市场头上的高悬之剑,防风险应是投资主基调。1)对于债市,信用风险升温,防踩雷压力加大,风险偏好大降,相对安全的利率债和中高等级信用债被疯狂追逐,利率和信用利差压缩至历史低位,继续上涨空间大大缩窄;2)对于股市,信用风险不利于风险偏好回升,且若信用风险集中爆发,央行放水也难以降低这些领域企业的融资成本,宽松预期和企业盈利都将下降。

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产能过剩行业存量债券,以煤炭行业居首,规模接近万亿。煤炭行业存量债券规模达9196亿元,居过剩行业之首,钢铁规模次之,有色和水泥相对较少。就债券而言,债券投资者对产能过剩行业谈虎色变,债券发行量大降。再融资受阻或为压垮僵尸企业的最后一根稻草。

2016-02-05 09:06:01

Recently, due to the persistent cost pressure in the south, the price of concrete has risen slightly with the raw materials, but the growth of market demand is limited, and the overall quotation is still stable. From October 31 to November 6, the national concrete price index closed at 112.47 points, up 0.31% annually and down 10.11% year-on-year.